Grupo dos 7

NÍVEL DE ATIVIDADE

O crescimento médio, em termos reais, do produto mundial, entre 1970 e 1996, situou-se em 4% ao ano aproximadamente. A partir de 1994, a economia mundial entrou claramente em nova fase de expansão muito próxima ou acima de 4%, apesar da desaceleração generalizada observada em 1995 (3,7%). As projeções de médio prazo do Fundo Monetário Internacional (maio último) apontam para taxas de 4,4% em 1997 e 1998. Já para o grupo dos países industrializados o crescimento esperado é de 2,9% ao ano nesse mesmo período.

Nos Estados Unidos, o PIB - sazonalmente ajustado - novamente acelerou-se em quase dois pontos de percentagem no primeiro trimestre de 1997, quando cresceu a uma robusta taxa anualizada de 5,9% (3,8% no quarto e 2% no terceiro período do ano anterior). Assim, a economia norte-americana, desde meados do ano passado, estaria em ritmo de expansão acima de sua taxa de longo prazo, estimada em 2,5% aproximadamente (GRÁFICO 1). As evidências desse ímpeto centram-se em parte na atual fase de expansão dos gastos reais de consumo pessoal (4% no primeiro trimestre).

O quadro macroeconômico norte-americano encontra-se francamente favorável, combinando expansão econômica acima ou em linha com o crescimento potencial, alto nível de emprego, redução dos desequilíbrios fiscais e baixas taxas de inflação. Assim, em função desse ciclo virtuoso, existem esforços em se tentar medir os ganhos de produtividade ocorridos recentemente, para, assim, colher evidências de que forma o Federal Reserve poderia conduzir a política monetária permitindo uma taxa de crescimento maior, mas ainda sintonizada com a estabilidade de preços (algumas estimativas preliminares mostram que o ritmo sustentável de expansão de longo prazo dos Estados Unidos poderia estar mais próximo dos 3%).

As projeções do Consensus Forecasts de junho, significativamente revisadas para cima, apontam para uma taxa média de crescimento do PIB de 3,5% neste ano, superior aos 2,4% do ano passado. Todavia, em 1998, em função de uma ação corretiva prevista por parte do Federal Reserve, deveremos observar uma desaceleração para um ritmo de expansão próximo a 2%, abaixo, portanto, dos 2,5% considerados como limite para um crescimento sustentado.

Um fato bastante positivo em relação ao mercado de trabalho norte-americano é a manutenção da trajetória de declínio na taxa de desemprego, que, em maio último, atingiu 4,8% sazonalmente ajustados, representando uma redução de quase um ponto de percentagem em relação ao mesmo mês do ano passado. Com esse resultado, o desemprego atingiu o seu nível mais baixo em 24 anos, demonstrando uma capacidade de absorção de mão-de-obra acima do que se supunha. Nos três meses consecutivos até maio ocorreu uma geração de 640 mil postos de trabalho em todos os setores (exceto o agrícola), revelando um vigor incomum neste mercado para os atuais níveis de utilização da capacidade produtiva. Ainda em sintonia com esse quadro, os salários médios horário subiram apenas 3,8% no acumulado do ano até maio, bem abaixo do aumento associado a um nível de desemprego muito baixo. A produção industrial (GRÁFICO 2), medida pela taxa de 12 meses, apresentou uma ligeira desaceleração nos meses de abril (4,1%) e maio (4,3%) quando comparada ao bom desempenho no primeiro trimestre (5,7% em março, 3,8% em fevereiro e 4,7% em janeiro).

Com relação ao quadro fiscal as previsões estão centradas na proposta de orçamento, apresentada em inícios de fevereiro, que contempla um processo gradual de equilíbrio até o ano 2002. De acordo com as previsões do banco de investimento Goldman Sachs, o déficit federal, como percentagem do PIB, após ter atingido 2,1% em 1995, teria declinado para 1,7% em 1996, ainda segundo dados preliminares, e deverá reduzir-se para 1,4% neste ano e 0,9% em 1998.

No Japão, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - voltou a ter um bom desempenho no primeiro trimestre de 1997 quando cresceu 6,6%, em seguida aos 3,9% ao final do ano passado. O principal fator determinante para esses bons resultados é antecipação dos gastos de consumo devido ao aumento anunciado do Imposto sobre Valor Adicionado (IVA). As projeções do Consensus Forecasts de junho, entretanto, apontam para um crescimento médio de apenas 1,7% em 1997, enquanto para 1998 espera-se uma elevação na taxa para 2,2%. A explicação para essas previsões decorrem do reconhecimento de que a expansão da economia japonesa observada nos primeiros três meses do ano foi de uma certa forma atípica e, portanto, não reveladora de um ritmo forte e contínuo de crescimento, e da esperada adoção no ano fiscal de 1997 de uma política fiscal mais restritiva. Os resultados observados nos dois últimos trimestres também podem ser creditados tanto a uma política fiscal ainda expansionista combinada com a vigência de baixas taxas de juros quanto ao processo de correção da excessiva apreciação do iene.

A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, continua em trajetória ascendente, expandindo-se 4,8% em abril e 6,8% em maio deste ano. A taxa média de expansão nos cinco primeiros meses de 1997 foi de 6%, aproximadamente, dando, por sua vez, um sinal positivo para a melhoria das condições macroeconômicas. A taxa de desemprego, por seu turno, que vinha apresentando sinais de declínio, atingindo 3,2% em março, voltou a subir em maio deste ano para o pico de 3,5% observado no mesmo mês do ano anterior.

A performance ruim da economia japonesa nos últimos anos tem sido reflexo não só de uma fraca demanda doméstica resultante das dificuldades do setor financeiro, mas também de uma crescente divergência em termos de evolução da produtividade entre os setores comercializáveis e não comercializáveis. Enquanto o primeiro setor tem sido caracterizado por expressivos ganhos de produtividade, o último tem sido marcado pela falta de progresso em uma série de reformas estruturais que visam, fundamentalmente, a desregulamentação de suas atividades. Assim, o baixo grau de competição no setor não-comercializável explica, em boa medida, os seus altos custos e preços quando comparados com outras economias mais desenvolvidas. O desafio para a economia japonesa, a exemplo de suas congêneres do G-7, será o de geração de postos de trabalho de forma mais intensa justamente nesses setores menos dinâmicos para que se possa absorver a mão-de-obra dispensada no setor comercializável. Um fato estilizado nos países mais desenvolvidos é a queda da participação do emprego no total da produção do setor comercializável. Nesse sentido, a chamada "Tokyo Big Bang" se constitui justamente em um conjunto de reformas previstas para vigir até 2001 e que visam, principalmente, a reestruturação das instituições financeiras.

Na Alemanha, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - cresceu 1,8% nos três primeiros meses de 1997, após o fraco resultado de apenas 0,3% no trimestre anterior, marcando, assim, uma reversão na trajetória de desaceleração observada desde 1995. A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, manteve até maio (último dado disponível) uma trajetória de crescimento. Esse movimento iniciou-se nos últimos meses de 1996. Neste ano, após expandir-se (1,9, 7,1 e 4,5%) nos três primeiros meses respectivamente, entrou no segundo trimestre desacelerando-se para 1,3% em abril e 1,5% em maio. Com os resultados acumulados de crescimento no primeiro trimestre, a taxa de utilização da capacidade na indústria atingiu um pico de 85% em março, superior à tendência de longo prazo.

As projeções do Consensus Forecasts de junho indicam uma taxa média de crescimento de 2,3% em 1997 e 2,7% em 1998 (números para a Alemanha unificada apenas), o que significaria uma reversão na trajetória de desaceleração observada desde 1994. As exportações líquidas estão sendo e deverão continuar como o principal sustentáculo desse processo de fortalecimento da atividade econômica. No mês de fevereiro, as exportações cresceram 8%, em relação a igual período do ano anterior, e, em março, aumentaram para 11%, sugerindo que o crescimento das exportações continua acelerado. O boom de vendas externas está baseado principalmente na expansão do mercado norte-americano e, neste ano, deverão também ser impulsionadas pela recuperação nos mercados da União Européia, que representam mais da metade da demanda externa da Alemanha. Ainda com relação ao desempenho deste componente da demanda, observou-se uma desvalorização no valor do marco, quando ponderado pelo comércio exterior, de aproximadamente 6% desde o início de 1996 (17% em relação ao dólar).

O déficit governamental, depois de aumentar entre 1994 e 1996, deverá sofrer um declínio no biênio 1997/98 em virtude do forte compromisso político por parte da coligação de governo do chanceler Helmut Kohl com vistas ao cumprimento das metas do Tratado de Maastricht. Um congelamento de gastos e até uma possível venda de ativos estão sendo anunciados para o cumprimento das metas fiscais. Em meados de maio último, a Câmara Alta do Parlamento alemão rejeitou um projeto de lei sobre a reforma do sistema tributário, estímulo aos investimentos e criação de novos empregos. Todas as reformas propostas pela coligação, inclusive a proposta de corte de US$ 17,7 bilhões dos impostos nos próximos dois anos, deverão esperar até julho próximo para serem reavaliadas.

Os números relativos ao desemprego nos primeiros cinco meses de 1997 mostram que o processo de recuperação não impediu um ligeiro movimento de alta na taxa de desemprego que, em maio e junho, atingiu 11,4%, a mais alta desde 1945 (fim da Segunda Guerra Mundial). Se observarmos uma série da taxa de desemprego, medida por uma média móvel de cinco anos, verificaremos uma clara tendência de elevação a partir de 1975, só interrompida entre 1988 e 1993, quando ocorreu uma forte expansão do nível de atividade em função da reunificação. Desde então, com a primeira fase recessiva da Alemanha unificada do pós-guerra, retomou-se esta tendência, não sendo revertida mesmo na atual fase de recuperação, que se acredita seja incipiente para tal.

No Reino Unido, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - cresceu aproximadamente 4% no primeiro trimestre de 1997, depois de já ter crescido 4,7% no período anterior. O nível de atividade, que já vinha ganhando impulso desde meados de 1995, manteve um curso firme ao longo do ano passado e sugere que a economia britânica já esteja operando acima de sua taxa de longo prazo. Assim, as projeções do Consensus Forecasts de junho indicam uma taxa média de crescimento mais elevada em 1997 (3,4%), contra 2,3% em 1996, mas já prevendo uma nova desaceleração em 1998 (2,6%), em função de medidas restritivas de demanda, que já vêm sendo tomadas pelo Banco da Inglaterra ao longo deste ano, para impedir que eventuais pressões inflacionárias possam se materializar em taxas de inflação significativamente mais altas.

A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, que vinha se mantendo em movimento de aceleração desde setembro do ano passado, passou a desacelerar-se nos dois primeiros meses deste ano (1,5% em janeiro e 0,5% em fevereiro). Segundo o último dado disponível para abril, houve uma reversão desse movimento, quando o produto da indústria cresceu 2,2%. A tendência recente no mercado de trabalho tem sido marcada pelo bom desempenho da economia britânica, com a taxa de desemprego atingindo 5,8% em maio de 1997, contra 7,7% no mesmo mês do ano anterior. A economia britânica, que vem passando pela sua melhor fase em quase duas décadas, está enfrentando um dilema de política econômica imposto pelo processo de valorização da libra esterlina. Um aumento das taxas de juros poderia desaquecer sem dúvida a demanda doméstica mas, por outro lado, poderia agravar o desequilíbrio externo via mais valorização, prejudicando excessivamente as exportações. Desde 1992, quando a Inglaterra abandonou o sistema cambial europeu de taxas fixas e permitiu a desvalorização da libra, sua economia atravessa o sexto ano consecutivo de crescimento, queda da taxa de desemprego e redução da inflação.

Na França, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - cresceu apenas 0,8% no primeiro trimestre de 1997, praticamente o mesmo desempenho do final do ano passado (0,7%). As perspectivas são de uma elevação na taxa de crescimento de 1,3% em 1996 para 2,2% em 1997 e 2,8% em 1998, segundo a média das projeções do Consensus Forecasts de junho. Uma política monetária relativamente expansionista, acompanhando de perto o movimento dos juros na Alemanha, permitiu manter mais baixas as taxas de juros, e uma moeda relativamente desvalorizada (medida pela taxa efetiva). Esses fatores explicam, em boa medida, o fortalecimento recente do nível de atividade. A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, que acompanhou essa tendência e registrou uma aceleração constante no segundo semestre de 1996, em janeiro de 1997 passou por uma desaceleração (0,7%), ante os 2,1% de dezembro de 1996. Todavia, já em fevereiro expandiu-se em 1,8%, em março 1,1% e, em abril, cresceu 3,7%, o melhor resultado desde junho de 1995 (3,9%). A taxa de desemprego, entretanto, que não tem mostrado sinais expressivos de queda, antes o contrário, elevou-se ao longo do ano passado de 12,1% em janeiro para 12,8% em abril deste ano. Em maio reduziu-se para 12,5%.

INFLAÇÃO

As perspectivas com relação à inflação continuam extremamente favoráveis nos países industrializados. Por um lado, o robusto crescimento observado nos Estados Unidos e no Reino Unido não provocou, até o momento, qualquer aceleração nos preços, observando-se, inclusive, nos meses recentes, uma queda na taxa de inflação. Por outro lado, a ainda tênue recuperação do Japão e dos países da Europa continental, estes últimos com taxas recordes de desemprego, deverá permitir uma retomada mais vigorosa do crescimento sem pressões inflacionárias.

Como se pode observar no GRÁFICO 3, a variação do índice de preços ao consumidor dos países do G-7, no acumulado de 12 meses, apresentou uma suave desaceleração, ante o patamar de 2,3% que vinha se mantendo do ano passado.

Nos Estados Unidos - apesar do vigoroso crescimento da economia no último trimestre de 1996 e no primeiro de 1997 e da redução da taxa de desemprego, que em maio último alcançou 4,8% -, a inflação, medida pela taxa de variação dos preços ao consumidor no acumulado de 12 meses, apresentou um movimento de queda a partir de fevereiro, alcançando 2,2% em maio. Em nível de atacado, o movimento de redução da taxa de inflação pode ser observado desde dezembro de 1996, tendo caído de 3% em novembro do ano passado para 0,3% em maio último.

O quadro de crescimento vigoroso com queda nas taxas de desemprego e da inflação provocou na maioria dos analistas um alto grau de incerteza com relação ao comportamento futuro da inflação, sugerindo que a taxa natural de desemprego, compatível com um crescimento não-inflacionário, sofreu uma significativa redução. No entanto, boa parte dos analistas também acredita que se o crescimento da economia nos próximos meses continuar vigoroso, provocando novas quedas da taxa de desemprego, em algum momento, deverá se observar uma aceleração da inflação. Indicadores recentes, entretanto, apontam para uma desaceleração do crescimento no segundo trimestre de 1997. Mesmo que esse desaquecimento seja de curta duração, a convicção de que o FED adotará uma política monetária mais restritiva - como indica a elevação em março da taxa de juro dos Federal Funds -, com o intuito de prevenir uma escalada da inflação, tão logo perceba qualquer risco que isto venha a acontecer, permite projeções bastante otimistas com relação à inflação para os próximos dois anos.

As previsões do Consensus Forecasts de junho apontam para uma inflação de 2,7% em 1997, 0,2 ponto percentual inferior à observada em 1996, com uma ligeira aceleração para 3% em 1998. As previsões do banco de investimento Goldman Sachs para 1997 são ainda mais otimistas, indicando uma inflação de 2,5% com uma aceleração para 3,1% em 1998.

No Japão, a taxa de inflação, medida pela variação do índice de preços ao consumidor no acumulado de 12 meses, que havia permanecido estável nos três primeiros meses do ano, subiu de 0,5% em março para 1,9% em abril e maio como resultado basicamente da elevação em 2% da alíquota do imposto sobre valor adicionado. Em nível de atacado, a inflação apresentou movimento de alta nos cinco primeiros meses do ano, movimento que se acentuou em abril, tendo atingido 2,7% em maio último, após ter se mantido negativa ao longo de 1996. A recuperação pouco vigorosa e ainda incerta da economia japonesa - em virtude dos problemas que ainda afligem seu sistema financeiro e pela adoção de uma política fiscal contracionista -- bem como a elevada taxa de desemprego, para os padrões japoneses, permitem previsões otimistas com relação ao comportamento da inflação em 1997 e 1998.

As previsões do Consensus Forecasts de junho apontam para uma inflação em 1997 de 1,4%, explicada principalmente pela elevação da carga tributária indireta em abril, com um recuo para 1% em 1998. As previsões do Goldman Sachs são um pouco mais pessimistas, apontando para taxas de inflação de 1,8% em 1997 e 1,1% em 1998.

Quanto à Alemanha, a taxa de variação em 12 meses do índice de preços ao consumidor, após registrar um ligeiro repique em janeiro, voltou a apresentar um pqequeno movimento de queda a partir de fevereiro, atingindo 1,6% em maio último. Em nível de atacado, observa-se um movimento de alta ao longo dos cinco primeiros meses do ano, elevando-se de -0,3% em dezembro de 1996 para 0,9% em maio, movimento esse possivelmente explicado pela forte valorização do marco no início do ano. As elevadas e crescentes taxas de desemprego, inibindo aumentos salariais significativos, e a adoção de uma política fiscal mais restritiva tendo em vista alcançar a meta prevista para o déficit fiscal estabelecido pelo Tratado de Maastricht permitem a expectativa de que a inflação permaneça baixa em 1997 e 1998.

As previsões do Consensus Forecasts de junho apontam para uma taxa de inflação de 1,6% em 1997 com uma ligeira aceleração para 1,9% em 1998, como resultado basicamente da recuperação mais vigorosa da economia prevista para esse ano. As projeções do Goldman Sachs apontam para taxas de inflação de 1,6 e 2,2%, respectivamente, em 1997 e 1998.

No Reino Unido, a taxa de inflação em nível do consumidor apresentou um nítido movimento de queda desde novembro último, caindo de 2,3% em outubro do ano passado para 1% em maio último.

Apesar do vigor demonstrado pela economia nos dois últimos trimestres, a desaceleração da inflação no período recente pode ser creditada basicamente à forte valorização da libra observada a partir de novembro do ano passado, dado o elevado grau de abertura da economia britânica.

As projeções do Consensus Forecasts de junho apontam para uma inflação em 1997 de 2,6%, 0,4 ponto de percentagem inferior à observada em 1996, e de 3% em 1998. As projeções do Goldman Sachs são um pouco mais pessimistas apontando para uma inflação de 2,7 e 3,5%, respectivamente, em 1997 e 1998.

Na França, a taxa de inflação em nível do consumidor apresentou um nítido movimento de queda nos cinco primeiros meses de 1997, caindo de 1,8% em janeiro para 0,9% em maio último. Esse movimento é explicado pela baixa taxa de crescimento da economia e pela taxa recorde de desemprego. Apesar das previsões de uma recuperação mais vigorosa da economia a partir do segundo trimestre de 1997, as altas taxas de capacidade ociosa e de desemprego deverão permitir uma recuperação da economia com a inflação estável, ou mesmo em queda. As projeções do Consensus Forecasts de junho apontam para uma inflação em 1997 de 1,5%, inferior à observada em 1996, de 2%, e uma ligeira elevação em 1998 para 1,7%. As projeções do Goldman Sachs são de uma inflação de 1,3 e 1,8%, respectivamente, em 1997 e 1998.

POLÍTICA MONETÁRIA E MERCADOS FINANCEIROS

A redução das taxas de inflação nos Estados Unidos nos últimos meses e o fato de alguns indicadores recentes apontarem no sentido de uma desaceleração do crescimento no segundo trimestre do ano levaram o FED a manter inalterada a taxa dos Federal Funds em 5,5% em sua última reunião em 2 de julho. De forma análoga, a fraca recuperação tanto da economia alemã como da economia japonesa levou os Bancos Centrais desses países a manterem inalteradas as taxas de juros de curto prazo.

Nos Estados Unidos, apesar do vigoroso crescimento da economia no último trimestre de 1996 e no primeiro trimestre de 1997 e das baixas taxas de desemprego, o FED manteve inalterada a taxa de juro de curto prazo. Essa decisão pode ser explicada pela queda das taxas de inflação e por indícios de que a economia está se desacelerando. Apesar do argumento de que tanto a taxa natural de desemprego compatível com um crescimento sem pressão inflacionária caiu como a taxa de crescimento do produto potencial é atualmente mais elevada, caso a desaceleração da economia ocorrida no segundo trimestre prove-se apenas passageira, o crescimento da economia no ritmo observado até recentemente certamente acabará batendo nos preços. Como o FED não costuma correr o risco de atuar depois que os preços já se aceleraram, a expectativa é de que ele eleve a taxa de juro dos Federal Funds ainda este ano. As últimas projeções do Goldman Sachs, apontam para uma taxa dos Federal Funds no último trimestre do ano de 6% e uma elevação para 6,5% já no início de 1998, permanecendo estável nesse patamar até o final do ano (GRÁFICO 4). As taxas de retorno dos títulos de 10 anos - atualmente da ordem de 6,6% -, que ainda não incorporaram a expectativa de novos aumentos das taxas de juros, deverão também apresentar uma elevação até o final do ano, quando deverão alcançar 7,1%, segundo previsões do Goldman Sachs, elevando-se ligeiramente no primeiro semestre de 1998 para 7,2%. As últimas projeções do Consensus Forecasts de março para as taxas de juros dos títulos de 10 anos do governo para os próximos 12 meses são de que estas se situem em 6,8% (GRÁFICO 5).

O Japão, após praticar por quatro anos uma política fiscal expansionista, adotou em 1997 uma política fiscal restritiva com o objetivo de reduzir o seu elevado déficit fiscal. O efeito contracionista sobre o nível de atividade da redução do déficit fiscal projetado para 1997 e as incertezas com relação ao vigor da recuperação da economia fizeram com que o Banco Central mantivesse inalterada sua política monetária, extremamente expansionista. As projeções do Goldman Sachs apontam para a manutenção da taxa de redesconto no atual patamar de 0,5% até o final do primeiro trimestre de 1998, com uma elevação para 1% a partir daí. Com relação às taxas de juros dos títulos de 10 anos do governo, as projeções do Goldman Sachs apontam para uma gradual elevação do atual patamar de 2,3% para 3,2% no final do ano e 3,8% no final do primeiro semestre de 1998. Já as projeções do Consensus Forecasts de junho prevêem também que estas se elevem do atual patamar para 3,2% no final do primeiro semestre de 1998.

Na Alemanha, o Bundesbank manteve inalterada no segundo trimestre do ano a taxa de redesconto em 2,5%. Com a inflação estável e baixa e a economia se recuperando moderadamente, a expectativa é que o Bundesbank mantenha inalterada ainda por algum tempo a taxa de redesconto com o objetivo de dar suporte ao crescimento da economia, principalmente diante da necessidade de praticar uma política fiscal restritiva, tendo em vista os critérios do Tratado de Maastricht com relação ao déficit fiscal. No início de 1998, no entanto, caso se confirme a expectativa de um crescimento mais vigoroso da economia, a previsão é de que o Bundesbank promova uma moderada elevação da taxa de redesconto. As últimas projeções do Goldman Sachs apontam para uma taxa de redesconto de 2,5% ao longo de 1997, com uma elevação para 3% no início de 1998, devendo permanecer nesse patamar até o final do ano. Com relação às taxas de juros dos títulos do governo de 10 anos, as projeções do Goldman Sachs apontam para uma elevação do atual patamar de 5,8% para 6,5% no final de 1997 e para 6,7% no final do primeiro semestre de 1998. Já as projeções do Consensus Forecasts de março, para um horizonte de 12 meses, são de que estas subam do atual patamar para 6,5%.

O dólar continuou a apresentar no primeiro semestre de 1997 uma firme trajetória de valorização - iniciada em maio de 1995 - diante do marco: apenas no primeiro semestre do ano a valorização do dólar ante o marco foi de 10,3%, enquanto com relação a abril de 1995 a valorização foi de 20,2% (GRÁFICO 6). A acentuada valorização do dólar ante o marco ocorrida no primeiro semestre de 1997 pode ser atribuída em grande parte à expectativa de que a moeda única européia, o euro, será fraca e à valorização da libra diante do marco, que entre setembro de 1996 e junho último atingia 16,7%. Já com relação ao iene, o movimento de valorização do dólar foi revertido em março último. Depois de acumular uma valorização de 32% entre abril de 1995 e fevereiro último, o dólar sofreu uma desvalorização de 7,6% entre fevereiro e junho - explicada em grande parte pela elevação dos saldos comerciais do Japão -, reduzindo a valorização do dólar observada desde abril de 1995 para 26,8%.

Apesar de os fundamentos macroeconômicos ainda continuarem favoráveis ao dólar, a expectativa com relação ao iene é que a valorização do dólar já tenha atingido seu pico. Com relação ao marco, devido à preocupação com o sucesso do euro, é possível que a curto prazo o dólar ainda possa experimentar alguma valorização. A mais longo prazo, no entanto, a expectativa é que o dólar se desvalorize ante o marco e o iene, mais fortemente diante da moeda japonesa. Essa previsão é justificada pela preocupação com o crescente déficit comercial norte-americano bem como a expectativa de uma redução nos diferenciais das taxas de juros, na medida em que as economias japonesa e alemã comecem a demonstrar sinais de uma recuperação mais vigorosa. As previsões do Goldman Sachs para um horizonte de seis meses apontam para uma ligeira desvalorização do dólar diante do marco e do iene. Para um horizonte de 12 meses, essas projeções apontam para uma desvalorização do dólar ante o iene do atual patamar de 114 ienes por dólar para 105, enquanto em relação ao marco a expectativa é de que o dólar se desvalorize do nível atual de 1,79 marco por dólar para 1,5. As previsões do Consensus Forecasts para um período de 12 meses apontam também para um movimento de desvalorização, ainda que menos intenso, do dólar diante do iene e do marco, devendo as cotações no final do primeiro semestre de 1998 atingir 109 ienes por dólar e 1,65 marco por dólar.

No primeiro semestre deste ano, verificou-se nos principais centros financeiros internacionais um movimento generalizado de alta nas respectivas bolsas de valores (GRÁFICO 7). O índice Dow Jones da bolsa de Nova Iorque tem mantido uma trajetória firme de alta nos seis primeiros meses de 1997, já acumulando um crescimento de 23% aproximadamente. Durante todo o ano passado, a bolsa norte-americana elevou-se algo próximo a 25%, acumulando assim nesses 18 meses cerca de 54% de alta.

Na atual fase do ciclo de crescimento da economia norte-americana, que ganhou um impulso mais evidente somente em 1993 e que poderá se prolongar por pelo menos mais três anos, iniciou-se em paralelo uma fantástica trajetória de elevação do índice Dow Jones que já acumula cerca de 130% de alta e continua dando sinais de que poderá subir ainda mais. Toda essa euforia do mercado norte-americano tem despertado crescentes preocupações dos investidores institucionais e do Federal Reserve. O temor da existência de uma bolha especulativa, em um cenário de elevação das taxas de juros por ocasião de uma eventual correção na trajetória de crescimento, poderia provocar um movimento de queda excessiva dos preços das ações com conseqüências negativas também para toda a economia, podendo, inclusive, encerrar prematuramente o atual ciclo virtuoso por que passa a economia norte-americana.

Esse cenário pessimista, vislumbrado para os Estados Unidos, ocorreu com a bolsa de Tóquio em inícios dos anos 90, quando "estourou a bolha especulativa" e o índice Nikkei despencou do patamar dos 40 mil pontos até atingir menos de 15 mil pontos em meados de 1995. As conseqüências foram bastante negativas para a economia japonesa e, desde então, a bolsa japonesa não conseguiu manter um movimento consistente de alta. Nos dois primeiros trimestres de 1997, iniciou-se, em paralelo com o fortalecimento da economia, um novo movimento de alta que já acumula 8% aproximadamente. Por fim, o índice FT-SE também apresentou uma performance parecida com a bolsa de Nova Iorque, crescendo 22% aproximadamente no período, respondendo também ao bom desempenho da economia britânica.

BALANÇA COMERCIAL E CONTA CORRENTE

As sete maiores economias industrializadas acumularam em 1996 um superávit comercial de US$ 28 bilhões, bastante inferior ao saldo de US$ 53 bilhões verificado no ano anterior. Os principais determinantes dessa redução foram, por um lado, o aumento dos déficits dos Estados Unidos e do Reino Unido - cujas importações vêm sendo estimuladas pelo relativamente melhor desempenho econômico desses países - e, por outro, a forte contração do superávit japonês, a despeito da significativa desvalorização do iene observada desde meados de 1995 e da ainda tímida performance econômica do país (ver QUADRO abaixo).

Ao longo de 1997, os Estados Unidos têm mantido sua tendência de elevação dos seus déficits externos, mas com alguma desaceleração (GRÁFICOS 8 e 9). Enquanto o saldo negativo na balança comercial elevou-se no primeiro trimestre, em relação ao mesmo período do ano passado, cerca de 17,5% (atingindo US$ 45,4 bilhões), nos dois meses seguintes o déficit acumulado de US$ 30 bilhões representou uma expansão de apenas 3,9% sobre o resultado de abril/maio de 1996.

As previsões do Goldman Sachs, tendo em conta a expectativa de desvalorização do dólar nos próximos meses, são de uma ligeira redução do déficit em conta corrente norte-americano, que deverá totalizar em 1997 cerca de US$ 162 bilhões, equivalentes a 2% do PIB do país (e 0,2 ponto percentual inferior à relação observada no ano passado).

Também as contas externas do Japão vêm apresentando alguma recuperação nos primeiros meses de 1997, o que tem sido creditado ao relativamente maior aquecimento da economia norte-americana, ao fraco desempenho da demanda doméstica japonesa e à desvalorização acumulada do iene desde 1995, apenas em maio revertida. Os resultados do primeiro trimestre, ratificando o crescimento do superávit do país com os Estados Unidos, suscitaram a possibilidade de novos conflitos comerciais entre os dois países.

A despeito do movimento recente de valorização do iene ante o dólar (e das expectativas da sua continuidade no médio prazo), o ainda tímido desempenho econômico do país esperado para 1997 e 1998 explica as previsões do Goldman Sachs de elevação do superávit japonês em conta corrente, que deverá atingir respectivamente nesses anos US$ 87,8 bilhões e US$ 91 bilhões, valores equivalentes a 1,9% do PIB aproximadamente - 0,5 ponto percentual superior ao verificado em 1996.

De forma análoga, o fraco crescimento da Alemanha previsto para este ano e a tendência que vem sendo desenhada pelo marco de desvalorização diante do dólar e das moedas de alguns importantes parceiros comerciais da Europa têm possibilitado o bom desempenho da balança comercial do país. O saldo em conta corrente, no entanto, deverá continuar deficitário neste ano e no próximo, em função das elevadas transferências unilaterais de recursos para fora do país e do significativo déficit na balança externa de serviços alemã.

Por fim, França e Reino Unido apresentam movimentos simétricos com relação às suas contas externas. Enquanto a economia francesa vem logrando expandir seu superávit, beneficiado por um franco em trajetória de desvalorização e fraco desempenho econômico, o inverso tem sido projetado com respeito ao Reino Unido. O relativo maior aquecimento dessa economia, a queda recente nos preços do petróleo (importante item da pauta de exportação do país) e o movimento de apreciação da libra esterlina - de certa forma observado desde o segundo semestre do ano passado - deverão, de acordo com o Goldman Sachs, acarretar um saldo negativo em conta corrente em 1997 e 1998 - que havia sido zero no ano passado - de 0,3 e 1,5% do PIB, respectivamente.

COMÉRCIO MUNDIAL

O comércio mundial de mercadorias deverá experimentar uma aceleração em 1997 e 1998, expandindo-se, em quantum, 7,3 e 7,2%, respectivamente, ante a taxa de 5,4% verificada no ano passado, segundo o World Economic Outlook (de maio de 1997), relatório semestral do Fundo Monetário Internacional.

Os preços internacionais, quando medidos em dólares, depois de acumularem uma forte elevação em 1995 (8,9%), e terem-se mantido relativamente estáveis no ano passado (-0,7%), deverão declinar 3,2% em 1997, mas se apresentarão, segundo o FMI, inalterados (0,1%) no ano que vem.

As economias desenvolvidas, após o relativamente fraco desempenho em termos de comércio observado no ano passado - as exportações e as importações (em quantum) expandiram-se, respectivamente, apenas 5 e 5,3% - deverão incrementar suas transações externas a taxas algo mais significativas em 1997 e 1998 (GRÁFICO 10).

Com relação aos países em desenvolvimento, também tem sido esperado um aquecimento nos seus volumes de comércio em 1997. Para o ano seguinte, no entanto, o FMI projeta algum arrefecimento tanto no índice de quantum das exportações quanto das importações.

Como resultado dessas estimativas, a demanda dirigida às exportações brasileiras - estimada a partir das taxas de crescimento (sempre em quantum) das importações dos principais parceiros comerciais do Brasil, ponderadas pela composição geográfica das exportações do país em 1997 - deverá expandir-se 8,5% neste ano e desacelerar-se ligeiramente para 7,6% em 1998.

Commodities

O índice dos preços em dólar das commodities da revista The Economist vem apresentando desde meados do segundo trimestre de 1997 um ligeiro movimento de queda, revertendo parcialmente a relativamente intensa recuperação que vinha sendo observada a partir de outubro do ano passado (GRÁFICO 11).

A evolução do índice médio dos preços dessas mercadorias nos últimos meses tem sido fundamentalmente determinada pelas fortes oscilações verificadas nas cotações do café desde fins do ano passado. De fato, entre dezembro de 1996 e maio deste ano, o preço internacional do café acumulou uma alta de mais de 100%, antes de se reduzir cerca de 25% nos dois meses seguintes. Esses movimentos têm sido creditados às incertezas acerca do tamanho da próxima safra brasileira, à expectativa (não-efetivada) de geadas sobre as lavouras do país, às estimativas de quebra das produções colombianas e centro-americanas e, por fim, às indicações de recuperação dos reduzidos níveis de estoque junto aos países consumidores.

Ao longo do primeiro semestre do ano, as exportações brasileiras de café totalizaram 7,5 milhões de sacas - 1,5 milhão acima da quota semestral acordada para o país na Associação dos Países Produtores de Café (APPC) - e renderam quase US$ 1,4 bilhão, valores, respectivamente, 94 e 140% superiores aos observados nos primeiros seis meses de 1996.

Os preços da soja nos últimos meses também delinearam uma trajetória bastante semelhante à observada para o café e para o índice médio dos preços das commodities: acumularam uma vigorosa elevação entre o último trimestre de 1996 e maio de 1997, e apresentaram forte queda a partir de então. Os determinantes desse movimento têm sido, por um lado, os reduzidos estoques do produto nos Estados Unidos e, por outro, as estimativas de aumento da área plantada para a próxima safra no país.

Os preços dos demais produtos agrícolas (alimentares) vêm desenvolvendo comportamentos distintos. As cotações do milho, do trigo e do suco de laranja delineando forte e quase contínua queda desde o primeiro semestre do ano passado, quando haviam atingido patamares recordes. O preço do açúcar, por sua vez, apresenta-se praticamente estável desde outubro do ano passado, a despeito de significativas reduções das ofertas da Índia e da Rússia (relativamente compensadas por aumento nas produções do Brasil, da Europa e da Austrália), enquanto as cotações internacionais do cacau experimentaram forte elevação neste ano, em função de estimativas de quebra de safra na Costa do Marfim, maior produtor mundial.

Com relação às principais matérias-primas agrícolas (borracha e algodão, por seus pesos na The Economist), ambos os produtos encontram-se relativamente abundantes no mercado, em termos de equilíbrio entre oferta e demanda, com seus preços apresentando, em maior e menor grau, tendência de queda.

Por fim, com respeito aos metais, após a boa recuperação experimentada entre o último trimestre do ano passado e o primeiro deste ano, observa-se desde então, com exceção das cotações internacionais do zinco, um estancamento desse movimento, em função dos sinais de aumento de utilização de capacidade produtiva por parte das fundições e da ainda tênue recuperação do Japão e dos países da Europa Continental prevista para este ano.

Petróleo

O preço internacional do petróleo (tipo Brent) experimentou uma forte queda em janeiro e fevereiro desde ano e tem-se situado, desde março, ao redor de US$ 18,5 o barril (GRÁFICO 12).

A significativa redução das cotações tem sido explicada pela ocorrência de um inverno considerado brando no Hemisfério Norte no início do ano, uma relativa recuperação dos estoques retidos pelas refinarias - que, em 1996, haviam atingido os mais reduzidos patamares em muitos anos - e pelo aumento acima das expectativas da oferta mundial, em função do retorno do Iraque ao mercado, de violação das quotas individuais de produção firmadas pelos países da Opep e do bom desempenho que vem sendo observado nas produções de petróleo no Mar do Norte e na América Latina.

Ao longo do segundo trimestre deste ano, os preços experimentaram algumas oscilações, devido a uma inesperada onda de frio nos Estados Unidos em meados de abril, a conflitos sociais na Nigéria e às dificuldades impostas pelas Nações Unidas para renovar a autorização semestral ao Iraque de exportar petróleo para adquirir alimentos e medicamentos, que, de fato, só deverá retornar ao mercado em agosto.

Em fins de junho, os representantes da Opep decidiram manter inalterado o teto de produção do cartel em 25,03 milhões de barris por dia (Mbd), com o compromisso de não mais permitir violações individuais das quotas por parte de alguns países. Segundo algumas estimativas, a produção total do cartel tem-se situado há algum tempo em até 2 Mbd acima daquele teto, o que, por seu turno, tem gerado no mercado um grande ceticismo acerca dessa recente declaração de compromisso.

As previsões divulgadas em maio último do Projeto Link (um consórcio internacional e não-governamental de mais de 60 países, coordenado pelas Nações Unidas e pela Universidade de Toronto) apontam para preços do petróleo em 1997 inferiores 8,8% à média do ano passado, que se situou em US$ 20,6 por barril, aproximadamente.

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