Grupo dos 7

NÍVEL DE ATIVIDADE

No último trimestre de 1996, o desempenho das principais economias industrializadas foi marcado por uma inflexão na trajetória de crescimento. A taxa de variação trimestral anualizada dos países do G-7, que vinha se desacelerando dos 3,1% registrados no início do ano passado para 2,7% e 2,1% no segundo e terceiro trimestres, respectivamente, voltou para 3,2% no último trimestre de 1996. De um lado, Estados Unidos, Japão, Reino Unido e Canadá expandiram-se relativamente na mesma magnitude e, de outro, Alemanha, França e Itália apresentaram uma fraca performance. Todavia, apesar de a economia japonesa ter crescido acima da média do G-7 (3,6 e 2,4%, respectivamente), ainda não significa o fim da fase de lento crescimento observado nos últimos anos (GRÁFICO 1), como atestam as projeções para a economia japonesa em 1997. As estimativas para as principais economias industrializadas apontam também uma nova reversão no ritmo de crescimento do primeiro trimestre de 1997, dos 3,2% para 2,5% aproximadamente.

Nos Estados Unidos, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela taxa anualizada - cresceu 3,9% no quarto trimestre de 1996, o que representa uma aceleração de quase dois pontos de percentagem, em relação ao trimestre anterior. As estimativas para os primeiros três meses de 1997 são de uma desaceleração do crescimento do PIB para uma taxa possivelmente ainda superior a 3%. As projeções do Consensus Forecasts de março apontam para uma taxa média de 2,7% neste ano, superior aos 2,4% do ano passado. Em 1998, a economia deverá apresentar um ritmo de expansão próximo a 2%, abaixo, portanto, dos 2,5% considerados como limite para um crescimento sustentado.

O crescimento do quarto trimestre do ano passado foi, em grande parte, explicado pelo bom desempenho da demanda externa. As exportações líquidas contribuíram individualmente para um crescimento de quase dois pontos de percentagem no PIB. Os investimentos não-residenciais tiveram a maior expansão dos últimos 12 anos (22,5%). A demanda interna, entretanto, teve um desempenho bem mais modesto, registrando um crescimento de apenas 2,1%. Por outro lado, a produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, que vinha em trajetória de aceleração desde agosto de 1996, desacelerou-se de 4,7% em janeiro para 3,8% em fevereiro (GRÁFICO 2). A taxa de desemprego mensal, após ter ultrapassado 7,5% em meados de 1992, durante a última recessão, declinou continuamente desde então, até atingir 5,2% em março de 1997.

O Governo Clinton apresentou, em inícios de fevereiro, uma proposta de orçamento que contempla um processo gradual de equilíbrio até o ano 2002. De acordo com esse plano, o déficit federal estaria projetado em US$ 126 bilhões no atual exercício fiscal, que se encerra em 30 de setembro de 1997, reduzindo-se para US$ 121 bilhões no próximo ano e em seguida declinando anualmente até atingir um superávit de US$ 17 bilhões em 2002. No exercício de 1996, o déficit situou-se em US$ 107 bilhões. Assim, a se confirmar a projeção oficial para este ano, pela primeira vez desde 1992, quando o déficit atingiu a preocupante marca de US$ 290 bilhões, ocorrerá uma reversão da trajetória de declínio desde então. Todavia, as projeções do Consensus Forecasts de março de 1997 apontam para um déficit razoavelmente estável neste e no próximo ano em torno de US$ 113 bilhões, contrariando, assim, a projeção do governo norte-americano de um déficit maior (US$ 126 bilhões).

No Japão, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - voltou a ter um bom desempenho no último trimestre do ano passado, crescendo 3,9% (3,6% no ano), a melhor performance entre os países do G-7. As projeções do Consensus Forecasts de março, entretanto, apontam para um crescimento médio de apenas 1,4% em 1997, revelando, assim, uma desaceleração em relação a 1996 e uma melhora para 2,4% em 1998.

A explicação para essa previsão é de que o ritmo de expansão da economia japonesa observado ao longo do ano passado foi atípico, de uma certa forma. O crescimento de cerca de 8% nos primeiros três meses, que foi o melhor desde o segundo trimestre de 1990, durante o último boom, não se sustentou nos dois períodos seguintes (-1,1 e 0,5%, respectivamente) e foi muito influenciado pelo impacto de uma elevação de 20,5% no investimento fixo público. Já o bom desempenho ao final do ano passado (3,9%) foi explicado pelo investimento residencial. Assim, com uma política fiscal expansionista, além das baixas taxas de juros vigentes, potencializaram-se os efeitos da antecipação dos agentes econômicos ao anunciado aumento de imposto sobre o consumo a partir de abril de 1997. A desaceleração econômica de 1997 está relacionada tanto à inversão prevista do quadro fiscal (de expansionista em 1996 para contracionista nesse ano) como ao impacto na renda disponível do aumento de imposto.

A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, continua expandindo-se desde julho do ano passado, apesar de, a partir de novembro, um movimento de desaceleração: 2,2% em novembro, 1,9% em dezembro e 0,6% em janeiro. A taxa de desemprego já apresenta sinais de declínio, atingindo 3,3% em janeiro e fevereiro, após o pico de 3,6% em julho de 1996. Além disso, apesar de o problema dos empréstimos não-pagos estar se agravando, o que em tese aumentaria o potencial de crise, os bancos continuam contabilizando regularmente como perdas os empréstimos de pagamento duvidoso, cujo total já acumula cerca de US$ 236 bilhões em comparação com ativos totais de US$ 11 trilhões aproximadamente. Adicionalmente, o governo tem declarado publicamente uma vontade firme de intervenção para ajudar qualquer instituição financeira importante que esteja em dificuldade, na medida em que implemente uma reestruturação em larga escala.

A extensa liberalização financeira ocorrida durante os anos 80 parece estar ganhando um novo e importante capítulo com a chamada "Tokyo Big Bang", que se constitui em um conjunto de reformas, previstas para durar até 2001, que visam fundamentalmente reestruturar as instituições financeiras. Por exemplo, ainda na atual legislatura da Dieta (Parlamento), está sendo gerada uma nova lei destinada a liberalizar totalmente as transações financeiras entre residentes e não-residentes, incluindo intercâmbio de diferentes moedas internacionais, que poderá reconfigurar significativamente o atual perfil do centro financeiro de Tokyo. Em seguida, está prevista uma seqüência de mudanças visando liberalizar e internacionalizar setores como valores imobiliários, seguros, bem como alterar padrões contábeis e legislação tributária até o fim de 1997. Em setores como a indústria automotiva, de semicondutores e de máquinas-ferramenta a economia japonesa mantém um grau de competitividade internacional satisfatório, mas na área de serviços, com destaque para o setor de finanças, existe uma necessidade premente de melhorar a produtividade para que esses importantes segmentos não venham, eventualmente, atuar como impeditivos de um crescimento mais robusto. Assim, o objetivo último de todas essas reformas está em conduzir a economia japonesa de volta ao dinamismo perdido ao longo da primeira metade dos anos 90, em função da crise instalada no setor financeiro.

Na Alemanha, o PIB total - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - cresceu apenas 0,3% no quarto trimestre de 1996. A queda de 1,7% nos primeiros três meses foi seguida por dois bons resultados nos períodos seguintes (6 e 3,2%). As estimativas para o primeiro trimestre deste ano são de um crescimento de 1,7% (taxa anualizada).

A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, tem-se mantido continuamente em elevação desde meados de 1996. Em janeiro, último dado disponível, cresceu 1,8% depois dos resultados positivos de 2,8% em dezembro e 1,8% em novembro, já demonstrando assim o fortalecimento do nível de atividade previsto para esse ano. Assim, as projeções do Consensus Forecasts de março indicam uma taxa média de crescimento de 2,2% em 1997 e 2,5% em 1998 (esses números valem tanto para a economia da Alemanha Unificada como apenas para o lado ocidental, o que significaria uma reversão na trajetória de desaceleração observada desde 1994). Cabe observar que as exportações líquidas serão o principal sustentáculo desse processo nesses dois anos, também podendo ter uma contribuição significativa na recuperação dos investimentos (de uma queda em 1996 de 0,7% para uma elevação de 2,8% em 1998).

O déficit governamental, depois de aumentar entre 1994 e 1996, deverá sofrer uma redução no biênio 1997/98 em virtude de uma revisão nas alíquotas do imposto de renda e uma reorganização no sistema de pensão. Uma política fiscal restritiva em 1997, em termos de gastos, também contribuirá para essa redução. Todavia, o grande desafio para o atual governo do chanceller Helmut Kohl está em diminuir o poder do "cartel dos salários", permitindo, assim, um melhor funcionamento do mercado de trabalho. Nesse sentido, novos arranjos institucionais são necessários para que se estimule a demanda por mão-de-obra. Em janeiro e fevereiro deste ano a taxa de desemprego foi de 11,3% (10,3% no mesmo período do ano passado), alcançando um nível semelhante ao observado no ano de 1933 (a primeira metade dos anos 30 foi profundamente marcada por uma longa recessão e altos níveis de desemprego). Se observarmos uma série da taxa de desemprego, medida por uma média móvel de cinco anos, verificaremos uma clara tendência de elevação a partir de 1975, só interrompida entre 1988 e 1993, quando ocorreu uma forte expansão do nível de atividade. Desde então, com a primeira fase recessiva da Alemanha Unificada do pós-guerra, retomou-se esta tendência, ameaçando não só a estabilidade política do atual governo, mas também o futuro da União Européia, onde a Alemanha desempenha um papel de liderança tanto no campo político quanto no econômico.

No Reino Unido, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - cresceu 3,3% no quarto trimestre, contra 2% no período anterior. O nível de atividade, que já vinha ganhando impulso desde meados de 1995, manteve um curso firme ao longo do ano passado. Assim, as projeções do Consensus Forecasts de março indicam uma taxa média de crescimento mais elevada em 1997 (3,3%), contra 2,3% em 1996, mas já prevendo uma nova e pequena desaceleração em 1998 (2,7%).

A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, segundo os últimos dados disponíveis, cresceu 2,4% em novembro último, mantendo-se em movimento de aceleração desde agosto (0,3%). A tendência recente no mercado de trabalho tem sido marcada pela melhora no nível de atividade, com a taxa de desemprego atingindo 6,2% em fevereiro de 1997, contra 7,9% no mesmo mês do ano anterior. A economia britânica vem passando pela sua melhor fase em quase duas décadas. Segundo dados da Office of National Statistics, OCDE, Eurostat, a produtividade do trabalho e do capital da economia britânica foi a que, em média, mais cresceu entre os países do G-7 (1,5% entre 1979 e 1995). França e Japão, logo a seguir, cresceram cerca de 1,2%. A taxa de desemprego é aproximadamente metade da francesa e da alemã e, possivelmente, deve estar relacionada tanto com o relativamente melhor desempenho econômico como também a um mercado de trabalho com relações contratuais mais flexíveis.

Na França, o PIB - sazonalmente ajustado e medido pela variação trimestral anualizada - cresceu apenas 0,8% no último trimestre de 1996, depois do bom resultado de 3,4% no período anterior. As perspectivas são de uma elevação na taxa de crescimento do 1,3% de 1996 para 2,2% em 1997 e 2,6% em 1998, segundo a média das projeções do Consensus Forecasts de março. Uma política monetária relativamente expansionista, que permite manter as taxas de juros relativamente reduzidas, uma moeda relativamente desvalorizada (medida pela taxa efetiva) estão na base desse processo de fortalecimento do nível de atividade. A produção industrial, medida pela taxa de 12 meses, acompanhou essa tendência, registrando uma aceleração no segundo semestre de 1996 até novembro (2,2%), quando passou para um ritmo de crescimento mais lento nos dois meses subseqüentes (1,9% em dezembro e 0,6% em janeiro). A taxa de desemprego, entretanto, não tem mostrado sinais de queda e, pelo contrário, elevou-se ao longo do ano passado de 12,1% em janeiro para 12,7% entre novembro e janeiro. Em fevereiro atingiu a marca de 12,8%.

INFLAÇÃO

As elevadas taxas de desemprego, o relativamente lento crescimento dos países da Europa continental e a desaceleração da economia japonesa a partir de meados de 1996 contribuíram para manter ausentes as pressões inflacionárias nos países industrializados. Nos Estados Unidos e no Reino Unido, apesar do vigoroso crescimento econômico, não se verificou, até o momento, movimento significativo de alta da inflação.

Como se pode observar no GRÁFICO 3, a variação do índice de preços ao consumidor dos países do G-7, no acumulado de 12 meses, manteve-se praticamente estável desde o início de 1996, oscilando entre um mínimo de 2,2% e um máximo de 2,5%, alcançando 2,4% em fevereiro último. As perspectivas para a inflação em 1997 permanecem bastante favoráveis, levando-se em conta que a maioria dos países industrializados, com exceção dos Estados Unidos e do Reino Unido, ainda se encontra operando com elevadas margens de capacidade ociosa e taxas extremamente altas de desemprego, e que não se espera, para esse ano, uma elevação significativa das taxas de inflação nos Estados Unidos e na Inglaterra.

Nos Estados Unidos, apesar do vigoroso crescimento da economia no último trimestre de 1996 e no primeiro de 1997, a inflação, medida pela taxa de variação dos preços ao consumidor no acumulado de 12 meses, se manteve estável em torno de 3%. A despeito do aumento registrado em novembro último, quando cresce de 3% para 3,3%, esta volta a ceder nos dois primeiros meses de 1997, atingindo 3,1% em fevereiro último. Em nível de atacado, apresentou um ligeiro movimento de alta entre janeiro (2,3%) e novembro (3%) do ano passado, registrando a partir de então movimento de queda até fevereiro, quando alcança 2,2%. Em março, esta volta a se elevar tendo o core index, que exclui os preços mais voláteis como energia e alimentos, crescido 0,4%, bem acima da taxa de 0,2% registrada nos dois primeiros meses do ano.

Ao contrário do observado até recentemente, quando os diversos indicadores que refletem o grau de aquecimento da economia apresentavam sinais conflitantes, atualmente, a maioria desses indicadores tem apontado para um vigor cada vez maior da economia. Em particular, a queda da taxa de desemprego em março, indicando um mercado de trabalho cada vez mais apertado, parece já estar se refletindo no custo médio da hora trabalhada - uma variável crítica para a inflação -, que cresceu 0,4% em março e 4% quando comparado com março do ano passado, o maior aumento dos últimos sete anos, indicando que o longo período de crescimento não inflacionário pode estar chegando ao fim. Segundo projeções do banco de investimento Goldman Sachs, o custo unitário da mão de obra deverá crescer 3,5 e 4,1%, respectivamente, em 1997 e 1998.

Apesar dos sinais inequívocos de aquecimento da economia, não se espera uma reaceleração inflacionária significativa, devido à convicção de que o FED adotará uma política monetária mais restritiva - como indica a elevação recente das taxas dos Federal funds - com o intuito de prevenir uma escalada da inflação.

As previsões do Consensus Forecasts de março apontam para uma inflação de 2,9% em 1997, igual à observada em 1996, com uma ligeira aceleração para 3,1% em 1998. Já as previsões do banco de investimento Goldman Sachs indicam uma elevação da inflação em 1997 e 1998, para 3,2 e 3,4%, respectivamente.

Quanto à Alemanha, a taxa de variação, em 12 meses, do índice de preços ao consumidor apresentou ao longo de 1996 um movimento de queda, alcançando 1,4% em dezembro último, com um ligeiro repique nos dois primeiros meses de 1997, tendo atingido 1,7% em fevereiro último, possivelmente refletindo, em parte, a forte desvalorização do marco observada no início do ano. Em nível de atacado, observa-se também um movimento de queda ainda mais acentuado até setembro último, quando volta a se elevar ligeiramente, atingindo 0,2% em dezembro de 1996. As expectativas com relação à inflação são de que esta permaneça baixa em 1996 e 1997. Por um lado, a adoção de uma política fiscal contracionista, tendo em vista alcançar a meta prevista para o déficit fiscal pelo tratado de Maastricht, deverá impedir uma recuperação mais vigorosa da economia em 1997. Por outro, as elevadas taxas de desemprego deverão inibir aumentos significativos de salários, o que, associado aos ganhos esperados de produtividade, deverá resultar em uma elevação do custo unitário da mão-de-obra próxima de zero ou mesmo negativa em 1997 e 1998. As previsões do Consensus Forecasts de março apontam para uma taxa de inflação de 1,8% em 1997 e de 2% em 1998, como resultado basicamente da recuperação mais vigorosa da economia prevista para 1998. As projeções do Goldman Sachs são um pouco mais pessimistas, apontando para taxas de inflação de 1,9 e 2,5%, respectivamente, em 1997 e 1998.

No Japão, a taxa de inflação, medida pela variação do índice de preços ao consumidor no acumulado de 12 meses, depois de apresentar uma elevação entre setembro e outubro últimos (de -0,1% para 0,5%), permaneceu estabilizada nesse novo patamar, tendo alcançado 0,6% em fevereiro. Em nível de atacado, a inflação tem se mantido negativa ao longo de 1996, ainda que se tenha elevado de -0,8% em outubro para -0,4% em dezembro. A inflação certamente não representa uma fonte de preocupação para a economia do Japão, não apenas pela elevada taxa de desemprego, para os padrões japoneses, como também pela expectativa de uma lenta retomada do ritmo de crescimento da economia em 1997, em virtude dos problemas que ainda afligem seu sistema financeiro e pela adoção de uma política fiscal contracionista após quatro anos de déficits fiscais crescentes (estima-se que em 1996 este tenha alcançado 5,8% do PIB). A significativa desvalorização do iene e a elevação do preço do petróleo, no entanto, resultaram em uma elevação dos preços dos bens importados de 13,7% no último trimestre de 1996, quando comparados com o último trimestre de 1995, o que explicaria a ligeira elevação dos preços ao consumidor e no atacado ocorrida no final do ano. As previsões do Consensus Forecasts de março apontam para uma inflação em 1997 de 1,2%, explicada principalmente pela elevação da carga tributária prevista para abril, com um recuo para 0,9% em 1998. As previsões do Goldman Sachs são ainda mais otimistas, apontando para taxas de inflação de 0,7% em 1997 e 1998.

No Reino Unido, a taxa de inflação, que havia apresentado um movimento de queda ao longo dos nove primeiros meses de 1996, atingindo 2,1% em setembro último, registrou um aumento de 0,5 ponto de percentagem em outubro, permanecendo razoavelmente estável a partir de então, alcançando 2,7% em fevereiro.

Apesar do vigor demonstrado pela economia nos dois últimos trimestres e da expectativa de que esta continue aquecida em 1997, dois fenômenos deverão contribuir para amenizar as pressões inflacionárias acarretadas pelas expressivas elevações do custo unitário da mão-de-obra previstas para 1997 e 1998, como resultado de um mercado de trabalho cada vez mais apertado. Em primeiro lugar, a redução prevista do preço do petróleo, que se havia elevado no último trimestre do ano passado, explicando, pelo menos em parte, o repique da inflação ocorrida no período. Em segundo, o fortalecimento da libra observado a partir de novembro, após a elevação da taxa básica de juros pelo Banco da Inglaterra deverá contribuir a curto prazo, para conter os preços no atacado, o que se deverá refletir positivamente na evolução dos preços ao consumidor. As projeções do Consensus Forecasts de março apontam para uma inflação em 1997 de 3%, 0,6 ponto de percentagem mais elevada do que a observada em 1996, e de 3,4% em 1998. As projeções do Goldman Sachs apontam para uma inflação ligeiramente inferior em 1997 (2,9%) e uma reaceleração inflacionária maior em 1998 (3,8%).

Na França, a taxa de inflação apresentou um movimento de queda a partir de maio de 1996, atingindo 1,6% em fevereiro. Esse movimento é explicado pela baixa taxa de crescimento da economia e pela elevada taxa de desemprego. Apesar das previsões de uma recuperação da economia a partir do segundo trimestre de 1997, as altas taxas de capacidade ociosa e de desemprego deverão permitir uma recuperação do crescimento com a inflação estável, ou mesmo em queda. As projeções do Consensus Forecasts de março apontam para uma inflação em 1997 de 1,7%, inferior à observada em 1996, de 2%, e uma ligeira elevação em 1998 para 1,9%. As projeções do Goldman Sachs são mais otimistas: 1,4 e 1,8%, respectivamente, em 1997 e 1998.

POLÍTICA MONETÁRIA E MERCADOS FINANCEIROS

Apesar da estabilidade da inflação, os sinais de um vigoroso crescimento da economia norte-americana no último trimestre de 1996 e primeiro de 1997 levaram o FED a aumentar a taxa dos Federal funds, em 25 de março último, em 0,25 ponto percentual, levando-a para 5,5%. Por outro lado, o lento crescimento na Alemanha e os sinais de desaceleração da economia japonesa levaram os Bancos Centrais desses países a manter inalteradas as taxas de juros de curto prazo.

Nos Estados Unidos, o acelerado crescimento da economia nos dois últimos trimestres bem como o fato de esta estar operando com uma taxa de desemprego abaixo do nível consistente com ausência de pressões inflacionárias levaram o FED, apesar de a taxa de inflação ter permanecido estável até fevereiro, a elevar a taxa dos Federal funds, pela primeira vez desde fevereiro de 1995, em 0,25 ponto de percentagem, levando-a para 5,5%. A elevação da taxa de inflação no atacado em março para 0,4%, descontados os efeitos dos itens energia e alimentos, bem como as evidências recentes de maiores aumentos salariais - as projeções do Goldman Sachs apontam para um crescimento do custo unitário da mão-de-obra em 1997 e 1998 de, respectivamente, 3,5 e 4,1% - indicam que o FED deverá promover novas elevações nas taxas dos Federal funds ao longo do ano. As últimas projeções Goldman Sachs, apontam para uma taxa dos Federal funds em dezembro deste ano de 6,5%, a qual deverá permanecer estável ao longo de 1998, apenas recuando no final do ano para 6,3% (GRÁFICO 4). As taxas de retorno dos títulos de dez anos - atualmente da ordem de 6,7% -, que ainda não incorporaram a expectativa de novos aumentos das taxas de juros, deverão também apresentar uma elevação até o final do ano, quando deverão alcançar 7,2%, segundo previsões do Goldman Sachs, recuando no primeiro trimestre de 1998 para 7% e alcançando 6,6% no final de 1998. As últimas projeções do Consensus Forecasts de março para as taxas de juros dos títulos de 10 anos do governo para os próximos 12 meses são de que estas se situem em 6,6% (GRÁFICO 5).

Na Alemanha, o Bundesbank manteve inalteradas no primeiro trimestre do ano a taxa de juros praticada nos leilões de recompra de títulos do governo (repo rate) em 3% e a taxa de redesconto em 2,5%. Com a inflação sob controle, a economia crescendo moderadamente, a expectativa é que o Bundesbank continue a praticar ainda por algum tempo uma política monetária expansionista, com o objetivo de dar suporte ao crescimento da economia, principalmente diante da necessidade de praticar uma política fiscal contracionista, tendo em vista atender aos critérios do tratado de Maastricht com relação ao déficit fiscal. As últimas projeções do Goldman Sachs apontam para uma taxa de redesconto de 2,5% ao longo de 1997, com uma elevação para 3% no final do ano, devendo permanecer nesse patamar em 1998. Com relação às taxas de juros dos títulos do governo de 10 anos, as projeções do Goldman Sachs apontam para uma elevação do atual patamar de 5,8% para 7% no final de 1997 e 7,5% no final do primeiro trimestre de 1998, e uma ligeira redução ao longo dos últimos três trimestres de 1998, devendo fechar o ano em 7,2%. Já as projeções do Consensus Forecasts de março, para um horizonte de 12 meses, são de que estas subam do atual patamar para 6,4%.

No Japão, tendo em vista o efeito contracionista sobre o nível de atividade da redução do déficit fiscal projetado para 1997, a perspetiva de uma desaceleração, mesmo que temporária, da economia, deixa quase nenhuma margem de manobra para o Banco Central alterar a atual política monetária, extremamente expansionista. As projeções do Goldman Sachs apontam para a manutenção da taxa de redesconto no atual patamar de 0,5% até o final do primeiro semestre de 1998, com uma elevação para 1% a partir de então. Com relação às taxas de juros dos títulos de 10 anos do governo, as projeções do Goldman Sachs apontam para uma gradual elevação do atual patamar de 2,4% para 2,8% no final do ano, 3,2% no final do primeiro trimestre de 1998 e 3,9% no final de 1998. Já as projeções do Consensus Forecasts de março prevêem também que estas se elevem do atual patamar de 2,4% para 3,2% no final do primeiro trimestre de 1998.

O dólar continuou a apresentar no primeiro trimestre de 1997 uma firme trajetória de valorização - iniciada em maio de 1995 - diante do iene e do marco: apenas no primeiro trimestre do ano a valorização do dólar ante o iene foi de 7,1%, e diante do marco de 8,5%. Com relação a abril de 1995, a valorização do dólar diante do iene e do marco até o primeiro trimestre de 1997 foi de, respectivamente, 31,6 e 18,6% (GRÁFICO 6). O fato de os fundamentos macroeconômicos continuarem favoráveis ao dólar, paralelamente à preocupação com o sucesso na implementação da Euro, deverá, a curto prazo, permitir que o dólar continue valorizado diante do iene e do marco. A mais longo prazo, no entanto, a preocupação com o crescente déficit comercial norte-americano bem como a expectativa de um movimento nas taxas de juros mais favoráveis ao iene e ao marco, na medida em que a economia japonesa e alemã comecem a demonstrar sinais de uma recuperação mais vigorosa, deverão levar a um enfraquecimento do dólar. As previsões do Goldman Sachs para um horizonte de três meses apontam para uma estabilidade do dólar diante do marco e uma ligeira desvalorização diante do iene. Para um horizonte de 12 meses, essas projeções apontam para uma desvalorização do dólar ante o iene do atual patamar de 123 ienes por dólar para 105, enquanto em relação ao marco a expectativa é de que o dólar se desvalorize do nível atual de 1,69 marco por dólar para 1,45. As previsões do Consensus Forecasts para um período de 12 meses apontam também para um movimento de desvalorização, ainda que menos intenso, do dólar diante do iene e do marco, devendo as cotações no final do primeiro trimestre de 1998 atingir 115,8 ienes por dólar e 1,66 marco por dólar.

A partir de meados de 1996, observou-se nos principais centros financeiros internacionais um movimento de elevação na cotação média dos preços das principais ações. A exceção ficou por conta da Bolsa de Tóquio que voltou a apresentar uma nova queda nesse período (GRÁFICO 7).

O índice Dow Jones, referente às 30 maiores empresas, manteve-se em ascensão e cresceu cerca de 19% entre abril de 1997 e o mesmo mês do ano passado, continuando, assim, na longa trajetória de alta que já dura quase seis anos. A partir de 1995, esse indicador passou a crescer a um ritmo bem mais intenso do que se observava anteriormente, elevando-se quase mil pontos por ano, e já acumula uma alta de 71% que, por sua vez, tem gerado uma crescente preocupação por parte do FED de que exista neste mercado um substantivo movimento especulativo subjacente.

Quando a próxima barreira dos 7 mil pontos será definitivamente alcançada está sendo considerada por Wall Street como um importante indicador no sentido de mensurar o tamanho dessa bolha especulativa. Entretanto, mais recentemente, um movimento de queda vem sendo observado, com o índice Dow Jones tendo declinado dos 6.928 pontos em fevereiro para 6.860 pontos em março e 6.622 pontos em abril. Esses movimentos podem ser atribuídos à dúvida do mercado financeiro em relação ao rigor da política monetária para este ano, especificamente no que se refere à magnitude da elevação dos juros que o FED deverá realizar ao longo de 1997.

Uma outra questão que se tem colocado é sobre o tipo de impacto que a elevação dos juros poderá causar no mercado acionário americano, lembrando o episódio que ocorreu na bolsa de Tóquio em fins da década de 80. Naquela ocasião, sob a presença de um forte movimento especulativo, o índice Nikkei começou uma trajetória de queda do patamar recorde de 40 mil pontos, atingindo quase 14 mil pontos em fins de 1992, justamente pela elevação da taxa de juros operada pelo Banco do Japão.

O índice Nikkei - média mensal das cotações semanais - apresentou-se em declínio desde novembro do ano passado, já acumulando uma queda de quase 15% até abril de 1997, o que, por sua vez, é reflexo da falta de confiança do mercado sobre o vigor do crescimento da economia japonesa neste ano. O relativamente bom resultado de 1996 não deverá se repetir em 1997, como atestam as projeções do Consensus Forecasts.

Por fim, o índice FT-SE da bolsa londrina, que tem acompanhado a boa performance da bolsa americana desde 1995, mas a um ritmo de elevação mais lento (611 pontos em 1995, 333 pontos em 1996 e 125 pontos até abril de 1997, medido pela média mensal das cotações semanais), mostrou um ligeiro movimento de declínio somente em março, quando caiu de 4.324 para 4.293 em abril.

BALANÇA COMERCIAL E CONTA CORRENTE

Os países industrializados, de forma agregada, acumularam em 1996 um déficit externo (em conta corrente) da ordem de US$ 29,2 bilhões, segundo estimativas do Banco de Investimentos Goldman Sachs, aproximadamente 3,9% superior ao saldo negativo observado em 1995 e resultado de um crescimento em valor de 4,8 e 5,5%, respectivamente, das exportações e importações de bens e serviços nessas economias.

O relativo maior dinamismo das importações de mercadorias nas principais economias desenvolvidas no ano passado - considerando-se os respectivos valores convertidos em dólar - pode ser creditado, dentre os principais fatores, à manutenção do movimento de valorização da moeda americana, ao encarecimento do preço internacional do petróleo e à evolução do nível de atividade em cada um desses países. De fato, em 1996 se observou fundamentalmente uma redução absoluta do superávit comercial japonês e um agravamento do déficit externo dos Estados Unidos, enquanto na União Européia, ainda apresentando um ritmo relativamente lento de crescimento econômico, verificou-se uma expansão das exportações superior ao das importações dos seus membros.

Nos Estados Unidos, a balança comercial registrou um saldo negativo de US$ 188 bilhões em 1996, levando o déficit em conta corrente a aumentar cerca de 11,5% e atingir US$ 165 bilhões, o mais elevado desde 1987 e o segundo maior em todos os tempos, segundo o Departamento de Comércio americano (GRÁFICOS 8 E 9). A apreciação do dólar e o fato de a demanda doméstica nos Estados Unidos vir-se mostrando relativamente mais aquecida do que nos principais parceiros comerciais do país têm sido apontados como os fatores responsáveis por esse resultado.

Nos primeiros dois meses de 1997, observou-se a continuidade desse movimento, tendo o déficit na balança de mercadorias se elevado cerca de 24% em relação aos mesmos meses do ano passado, atingindo US$ 35,5 bilhões. Essa situação tem suscitado maiores pressões comerciais por parte do governo americano sobre a China e o Japão, dois dos principais parceiros dos Estados Unidos e responsáveis pela metade do déficit do país. As projeções do Banco de Investimentos Goldman Sachs para 1997 e 1998 são de agravamento dos déficits externos americanos: na balança comercial deverá acumular US$ 201 bilhões neste ano e US$ 207 bilhões em 1988, levando o saldo em conta corrente a se elevar para US$ 184,5 bilhões e US$ 186,3 bilhões respectivamente.

No Japão, o superávit em conta corrente, no acumulado de 12 meses, depois de atingir um pico recorde no segundo trimestre de 1994 (US$ 134 bilhões), entrou em trajetória de declínio desde então, registrando, no último trimestre de 1996, US$ 66 bilhões, uma queda expressiva de 60% aproximadamente, se os fluxos são denominados em dólar, e algo menor quando se tem em conta a desvalorização da moeda japonesa e os fluxos são expressos nessa divisa.

Não obstante, desde a metade do ano passado, já se é possível observar alguma recuperação dos saldos externos trimestrais japoneses, como resposta ao movimento de depreciação do iene (observado desde meados de 1995 e intensificado a partir de fins do ano passado) e à desaceleração no ritmo de crescimento das importações, também impactadas pelas vicissitudes da retomada econômica do país. De fato, no primeiro bimestre deste ano, o superávit em conta corrente registrou uma elevação de cerca de 15% em relação ao saldo acumulado no mesmo período do ano anterior.

As projeções do Goldman Sachs, no entanto, apontam ainda para uma redução das exportações líquidas japonesas: o saldo no balanço em conta corrente como percentagem do PIB deverá situar-se em 1,1 e 0,9% em 1997 e 1998, respectivamente, após ter atingido 1,4% no ano passado, 2,2% em 1995 e 3,1% em 1993, a melhor marca da década.

Na Alemanha, o déficit em conta corrente mostrou-se em 1996 relativamente estabilizado em 0,9% do PIB, apesar do pequeno aumento verificado no superávit comercial, que atingiu cerca de US$ 65 bilhões. A saída líquida de recursos tem sido creditada à crescente necessidade, principalmente por parte do governo alemão, de absorção de poupança externa, ante as dificuldades observadas no lado fiscal da economia. Os maiores esforços que têm sido anunciados com vistas a um maior equilíbrio das contas públicas deverão resultar, todavia, em uma ligeira redução do déficit em conta corrente na Alemanha neste e no próximo ano.

Os saldos externos do Reino Unido apresentaram alguma melhora ao longo do ano passado, notadamente em função dos impactos da elevação dos preços internacionais do petróleo nas exportações realizadas pelo país. O movimento recente de apreciação da libra e o aquecimento da economia que tem sido previsto para 1997 justificam as previsões de aumento do déficit em conta corrente da marca de 0,2% do PIB em 1996 (o melhor resultado desde 1986) para 0,7% neste ano e 1,1% do PIB em 1998, segundo o Goldman Sachs.

Por fim, o superávit comercial da França teve um bom desempenho principalmente na segunda metade do ano passado e foi recorde no acumulado de 1996, superando a marca de US$ 20 bilhões. Não obstante, segundo alguns analistas, essa performance relaciona-se fortemente com a tendência de desvalorização relativa do franco e reflete antes um sintoma de anemia dos gastos domésticos no país do que ganhos efetivos de produtividade e competitividade. Em 1997, o superávit no balanço em conta corrente francês deverá elevar-se ligeiramente para 1,7% do PIB, ante a razão de 1,5% observada no ano passado.

COMÉRCIO MUNDIAL

O comércio mundial de mercadorias experimentou um incremento de 4% em 1996, em termos de quantum, segundo relatório recente da Organização Mundial do Comércio (OMC). Essa taxa, no entanto, representa uma significativa desaceleração, após os fortes crescimentos observados de 10 e 8,5%, respectivamente, em 1994 e 1995 (GRÁFICO 10).

De fato, de acordo com o relatório, os únicos fluxos que no ano passado registraram alguma aceleração nas suas taxas de crescimento foram as importações latino-americanas e as importações realizadas pelas economias em transição do antigo bloco soviético. O desempenho comercial latino-americano em 1996, com taxas de incremento bem acima da média mundial, relaciona-se intimamente com a forte recuperação das economias mexicana e argentina, após o período recessivo experimentado por esses países em 1995. As importações brasileiras, de acordo com a OMC, incrementaram-se apenas 6% no ano passado (em quantum), ritmo bem inferior à média anual de 25% observada entre 1993 e 1995.

Medido em dólares, o comércio mundial em 1996 atingiu US$ 5,1 trilhões, resultado também cerca de 4% superior ao do ano anterior, correspondendo a uma variação praticamente nula dos preços quando cotados àquela divisa. De maneira geral, a apreciação da moeda norte-americana ante seus principais parceiros comerciais (reduzindo o valor em dólar dos seus respectivos fluxos de comércio) teria compensado, em termos de índice dos preços em dólar do comércio internacional, a forte elevação observada nas cotações de importantes commodities agrícolas e energéticas no ano passado.

As projeções do Projeto Link das Nações Unidas com respeito ao comércio mundial de mercadorias em 1997 e 1998 são de um reaquecimento em relação ao ritmo observado no ano passado, registrando uma expansão esperada em termos de quantum de 7,2 e 6,3% respectivamente, notadamente em função da manutenção das relativamente elevadas taxas de crescimento dos fluxos latino-americanos e do reaquecimento do comércio envolvendo os países da Ásia, que experimentou forte desaceleração no ano passado.

Commodities

O índice dos preços em dólar das commodities da revista The Economist apresentou significativo movimento de alta ao longo do primeiro trimestre de 1997 (GRÁFICO 11). Essa recuperação tem sido fundamentalmente explicada pela forte elevação observada nas cotações da soja e do café - justamente os produtos de maior peso no índice referente ao grupo dos alimentos da publicação -, e pela manutenção do lento, ainda que vacilante, ritmo de crescimento nos preços internacionais dos metais (não-ferrosos), iniciado em meados do semestre passado.

O preço da maioria dos demais produtos agrícolas, como milho, trigo, açúcar e algodão, tem-se apresentado em patamares reduzidos recentemente, em função de incrementos substantivos esperados na oferta mundial, quando comparada a atual safra com a anterior. Embora também venha sendo estimado algum crescimento na produção mundial de soja (em grão e farelo) - da ordem de 2,9%, inferior, portanto, ao crescimento de 8,6% da produção dos demais grãos, segundo o Departamento de Agricultura dos Estados Unidos -, a manutenção do movimento de redução dos estoques finais norte-americanos dessas commodities e as expectativas de um aumento generalizado no consumo de ração animal têm mantido seus preços em níveis elevados.

Após ter-se situado entre US$ 0,90 e US$ 1,30 por libra-peso ao longo de todo o ano passado, a cotação do café tem experimentado significativa alta (ainda que com fortes oscilações) desde o início de 1997, situando-se em meados de abril acima dos US$ 2 por libra-peso. Essa recuperação tem sido acarretada principalmente pelas incertezas acerca da próxima safra brasileira e pela manutenção dos estoques junto aos principais países consumidores em patamares excessivamente reduzidos.

Por fim, a alta nas cotações dos metais tem sido creditada a uma presença mais intensiva dos fundos de investimentos nestes mercados e ao consumo mais aquecido do que o esperado por parte das indústrias automobilística e de construção nos Estados Unidos e no Japão nos últimos meses. As expectativas, no entanto, são de que a oferta nos principais países produtores poderá incrementar-se significativamente neste ano, atenuando um movimento de recuperação dos preços mais vigoroso.

Petróleo

O preço do barril de petróleo (tipo Brent) vem experimentando uma forte contração desde o início deste ano, após se ter elevado quase continuamente desde fins de 1995 e ter atingido cotações inéditas desde o Conflito do Golfo em 1990/91 (GRÁFICO 12).

O movimento de alta observado ao longo de 1996 tem sido fundamentalmente creditado à redução dos estoques junto às refinarias principalmente nos Estados Unidos, que têm optado por menores carregamentos com vistas à diminuição dos seus custos operacionais. Adicionalmente, as perspectivas acerca do retorno do Iraque ao mercado no ano passado, por diversas vezes protelado, contribuíram para manter reduzido o nível de estoques, uma vez que seus impactos possivelmente deflacionantes sobre os preços vinham sendo aguardados pelas refinarias, que só então recomporiam mais significativamente as suas reservas.

O efetivo retorno das exportações iraquianas de petróleo ao mercado e as expectativas de aumentos significativos da oferta principalmente na América Latina e na região do Mar do Norte, assim como a constatação de que o inverno neste ano teria sido bem menos rigoroso do que o do ano passado, têm acarretado uma acomodação das cotações neste ano. Após ter registrado, na média, US$ 20,42 por barril em 1996, as projeções do Banco Mundial para o preço do petróleo são de US$ 19,5 em 1997 e US$ 18,5 em 1998.

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