Panorama da Economia Mundial nº 20 - janeiro 1996

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Editorial

O Dólar Continuará se Valorizando em 1996?

Um dos fatos mais marcantes do cenário internacional em 1995 foi a acentuada variação das taxas de paridade entre as moedas das três maiores economias do mundo. Contrariando as expectativas da maioria dos analistas, o dólar iniciou o ano em queda, atingindo em abril baixas recordes, chegando a 80,3 ienes e 1,36 marco, as menores cotações registradas desde a Segunda Guerra Mundial. A queda do dólar nos primeiros quatro meses do ano pode ser atribuída, entre muitos outros fatores, ao acirramento das disputas comerciais entre os Estados Unidos e o Japão, consolidando nos mercados cambiais a convicção de que o governo norte-americano estava de fato interessado na desvalorização do dólar, bem como à crise financeira do México no final de 1994. Em média, nesse período, o dólar apresentou uma desvalorização de 16,4% em relação ao iene e de 12,2% em relação ao marco, o que levou os presidentes dos bancos centrais do G-7, em seu encontro de abril, a declararem-se dispostos a reverter esse movimento considerado indesejável não apenas pelo efeito recessivo sobre a já combalida economia japonesa, mas também pelo risco de abalar a confiança no dólar como moeda de reserva internacional. De fato, abril marcou não apenas o ponto mais baixo do dólar, como também o início de uma ação coordenada dos bancos centrais do G-7 em defesa da moeda norte-americana, que, ajudada pelo movimento favorável das taxas de juros - em agosto o Bundesbank promoveu um corte na taxa de redesconto, levando-a para 3,5%, enquanto em setembro o Japão reduziu sua taxa de juro de curto prazo para 0,5% -, levou a uma mudança no curso do dólar. Entre abril e dezembro o dólar se valorizou, respectivamente, 21,7% e 4,3% em relação ao iene e ao marco.

Dado o sucesso da ação coordenada dos bancos centrais do G-7 até agosto - ajudada pelo movimento favorável das taxas de juros - no sentido de reverter a trajetória do dólar a partir de maio, a questão que hoje se coloca é: em que medida, dadas as condições macroeconômicas vigentes nesses países, é razoável supor que o dólar se mantenha nos atuais patamares ou mesmo prossiga em sua trajetória de valorização? A fim de fazer previsões sobre o movimento futuro do dólar, seria conveniente ter alguma noção do seu valor "correto".

Para se ter uma idéia de que uma moeda se encontra desvalorizada ou sobrevalorizada, seria necessário conhecer a sua taxa de equilíbrio de longo prazo. Na verdade, como veremos a seguir, não existe qualquer consenso entre economistas sobre como definir e mesmo medir essa taxa de equilíbrio de uma moeda. Um dos métodos mais antigos é através da teoria da paridade do poder de compra (PPC), que argumenta que essa taxa de câmbio seria aquela que equalizaria os preços de uma mesma cesta de produtos e serviços entre dois países, o que pressupõe que a longo prazo o país esteja em equilíbrio em conta corrente. Na realidade, no entanto, essa teoria tem sido de muito pouca valia para prever movimentos futuros das taxas de câmbio, o que pode, em parte, ser creditado aos imensos desequilíbrios em conta corrente registrados entre as três maiores economias do mundo nos últimos anos. Apenas a título de exemplo, o dólar tem-se mantido muito abaixo de sua PPC nos últimos 10 anos. Segundo estimativas da OCDE, a PPC do dólar estaria em 182 ienes e em 2,24 marcos, valores significativamente superiores aos atuais, sugerindo que a moeda norte-americana se encontra sobredesvalorizada.

Se um país tem um persistente déficit em conta corrente, como no caso dos Estados Unidos, a sua dívida externa continuará a se elevar, e ele precisará obter superávits comerciais para fazer face aos crescentes encargos que ela acarreta. Para tanto, é necessário que sua taxa de câmbio se encontre desvalorizada em relação à sua taxa de PPC.

O argumento comumente citado para a má capacidade preditiva da PPC com relação aos movimentos futuros das taxas de câmbio é de que esta ignora os fluxos de capitais. A teoria da PPC seria um bom indicador quando os fluxos de bens e serviços dominavam as transações em moedas. No entanto, o volume comercializado atualmente no mercado de moedas é dominado pelos fluxos de capitais (70 vezes superior ao fluxo de comércio).

Uma teoria alternativa de taxa de câmbio de equilíbrio de longo prazo, que procura levar em consideração os fluxos de capitais, foi elaborada por John Williamson, do Institute for International Economics, em Washington.

Ao contrário da teoria da PPC, que se mantém constante em termos reais, a taxa de câmbio fundamental de equilíbrio (TCFE) é aquela que geraria um déficit/superávit em conta corrente compatível com um fluxo positivo/negativo sustentável na conta de capital. Ao contrário da PPC, a TCFE é variável no tempo, de acordo com os ativos/passivos líquidos acumulados pelos países. Uma das últimas previsões para o dólar estima que a TCFE seria de 105 ienes e 1,6 marco, o que sugeriria que as taxas de paridade vigentes atualmente se encontram bastante próximas às de equilíbrio, ainda que permitindo uma ligeira valorização do dólar frente ao marco.

Alguns economistas argumentam que apenas uma elevação da taxa de poupança americana - contrapartida da redução do déficit fiscal dos Estados Unidos - poderia levar a uma diminuição significativa do déficit em conta corrente. No modelo tradicional, o mecanismo de ajustamento pressupõe que, face a uma elevação da taxa de poupança, ocorre uma redução da taxa de juros, tornando os investimentos no país menos atraentes para o investidor estrangeiro. Em conseqüência, acarreta uma queda na taxa de câmbio real, o que torna a produção doméstica mais barata em relação à produção dos demais países, provocando uma redução nas importações e uma elevação das exportações.

Não existe consenso, no entanto, sobre o impacto que uma elevação da taxa de poupança norte-americana teria sobre a trajetória de longo prazo do dólar. Alguns acreditam que uma elevação da taxa de poupança norte-americana, ao resultar em uma queda do déficit em conta corrente e, conseqüentemente, em uma redução da necessidade de financiamento externo, levará a uma recuperação do dólar. Partindo do princípio de que é a exigência por parte dos investidores estrangeiros de taxas de remuneração mais elevadas (prêmio de risco) para financiar os recorrentes déficits norte-americanos em conta corrente que tem levado à acentuada desvalorização do dólar nos últimos anos, uma elevação da taxa de poupança dos Estados Unidos e uma redução do déficit em conta corrente, ao diminuir o prêmio de risco do dólar, resultariam na sua valorização.

A curto prazo, pelo menos, considerando-se a importância atribuída pelo mercado ao "problema" do déficit fiscal dos Estados Unidos, é possível esperar que, no caso de uma redução deste, o efeito prêmio de risco prevaleça sobre o efeito sugerido pelo mecanismo de ajustamento do modelo tradicional.

A tentativa de obter alguma noção do valor "correto" do dólar com o objetivo de prever sua trajetória no futuro próximo, ainda que não proporcione uma indicação clara e inequívoca desta, permite fazer algumas inferências. A teoria da PPC, em que pesem os problemas a esta associados, aponta para taxas de paridade de equilíbrio do dólar em relação ao marco e ao iene significativamente mais elevadas do que as vigentes atualmente, enquanto a teoria da TCFE sugere que as taxas de câmbio de equilíbrio se encontram muito próximas das observadas no momento.

Por outro lado, na medida em que o mercado começa a acreditar no maior compromisso do governo norte-americano no sentido de reduzir, e mesmo eliminar, em um horizonte de tempo mais amplo, o déficit público, seria possível esperar uma recuperação do dólar a curto prazo, caso nesse período prevaleça o efeito prêmio de risco.

Dessa forma, qualquer dos três enfoques descritos admite uma trajetória de valorização do dólar, pelo menos a curto prazo, ou de sua manutenção nos atuais patamares.

Tendo em vista uma perspectiva de mais curto prazo, a expectativa da maioria dos analistas é de que o dólar continue se valorizando ao longo de 1996, principalmente em relação ao iene. Esse otimismo em relação à moeda japonesa se deve não apenas à crescente percepção de que os superávits da balança comercial do Japão se encontram em declínio, mas também à expectativa de que os investidores japoneses aumentem suas aplicações em ativos norte-americanos, tanto como resultado dos incentivos do governo japonês para aplicações no exterior quanto pela demanda por investimentos de maior rentabilidade.

Com relação ao marco, a perspectiva de evolução do dólar é um pouco menos clara, apesar da forte desaceleração da economia alemã no final de 1995 e das expectativas de que esta deverá se recuperar muito lentamente em 1996, o que poderá levar a novos cortes nas taxas de juros. A questão crucial que se coloca nesse caso estaria na crença do sucesso da União Monetária Européia (UME) - prevista para 1999 -, que poderia levar a uma elevada demanda por marcos, enfraquecendo a posição do dólar frente à moeda alemã. As dificuldades para que a UME se materialize, no entanto, na data e na abrangência previstas, são muitas, dados os critérios e as exigências ainda a serem atingidos: redução dos déficits dos países membros para menos de 3% do PIB e uma dívida interna de menos de 60% do PIB.

Por fim, pode-se dizer que esse otimismo com relação à evolução futura do dólar - há quem acredite que 1995 deverá marcar o fim da tendência de queda observada nos últimos 10 anos - está também fortemente baseado na maior confiança no compromisso do governo norte-americano em controlar o déficit público, solucionando assim um dos problemas estruturais de sua economia.

O movimento do dólar no início de janeiro de 1996 se deu no sentido previsto pelos analistas: começou o ano apresentando uma valorização com relação ao iene e uma ligeira recuperação com relação ao marco, registrando nos 19 primeiros dias úteis de janeiro, em comparação com a média de dezembro, uma apreciação de 3,6% em relação ao iene e de 1,2% em relação ao marco.

Sumário e Projeções

O panorama econômico mundial no segundo semestre de 1995 foi marcado pela continuidade do movimento generalizado de desaceleração observado no âmbito dos países do G-7 (as sete nações industrializadas mais importantes), com destaque para uma performance aquém do esperado no Japão e na Alemanha. Na França, o enfraquecimento econômico que já vinha se delineando foi reforçado pela greve ocorrida ao final do ano passado, reduzindo, assim, as estimativas de crescimento para 1995. A exceção neste grupo, entretanto, foi a economia americana, onde se verificou um desempenho bem melhor no terceiro trimestre. As previsões dos principais institutos e analistas internacionais apontam, com relação ao conjunto dos países da OCDE, para taxas de crescimento em 1996 próximas à observada no ano passado, com Estados Unidos devendo apresentar uma pequena desaceleração, enquanto o Japão deverá finalmente lograr algum reaquecimento (TABELAS 1 a 4).

Como reflexo do desaquecimento da economia dos principais países industrializados em 1995, aprofundado no segundo semestre do ano, observaram-se um abrandamento da política monetária nesses países e uma redução das taxas de juros de longo prazo, que deverão ser mentidas ao longo de 1996, com o intuito de acomodar um desempenho relativamente satisfatório do produto.

O ano de 1995 caracterizou-se por fortes oscilações nas taxas de paridades entre as moedas das três maiores economias do mundo. As projeções do banco de investimento Goldman Sachs apontam, em horizonte de seis meses, para alguma recuperação do dólar frente às moedas japonesa e alemã (112 e 1,55). Em um horizonte de um ano, as previsões de 110 ienes por dólar de 1,35 marco por dólar, taxa essa inferior a vigente atualmente.

Com relação ao comércio internacional, segundo estimativas do FMI, o crescimento do volume do comércio mundial deverá atingir 6,4% em 1996 contra 8,3% estimados para 1995. Para o Brasil, a "demanda dirigida" - medida pela taxas de crescimento do volume de importações dos principais parceiros comerciais, ponderadas pelas respectivas participações na pauta de exportações brasileiras - deverá alcançar 7% em 1996 contra 8,6% no ano anterior.

O índice da média dos preços das commodities (exclusive combustíveis) com cotação em dólar da revista The Economist acumulou em 1995 cerca de 10% de contração, revertendo o forte movimento de alta que vinha sendo observado desde o último trimestre de 1993. No grupo dos metais, após a forte queda que se seguiu à última elevação dos juros americanos em fevereiro de 1995, as cotações vêm apresentando grandes oscilações, mas a tendência mais evidente, no entanto, ainda é de ligeiro declínio dos preços internacionais. No grupo dos alimentos, enquanto os preços do café continuam se comprimindo, apesar dos fundamentos altistas, os preços dos grãos experimentaram substancial elevação ao longo do ano, em função dos problemas observados nas lavouras americanas. As cotações do petróleo experimentaram alguma recuperação - de caráter sazonal - nos dois últimos meses de 1995, mas as perspectivas de curto e médio prazos continuam apontando para preços em patamares reduzidos.

O acordo político entre o presidente Menem e o ministro Cavallo, que garantiu a sua continuidade no atual governo, e o envio de medidas ao Congresso, assegurando o controle das contas públicas, sinalizaram o firme compromisso do governo com o Plano de Conversibilidade e permitiram que a economia do país encerrasse o ano passado em clima de expectativas bastante favoráveis, embora, pela primeira vez desde o início do Plano de Conversibilidade, o PIB argentino tenha apresentado uma queda de cerca de 2,5% no ano. A redução do produto argentino só não foi mais acentuada devido ao crescimento das exportações, favorecidas pelo cenário internacional. As expectativas para 1996 apontam para uma expansão do produto do país da ordem de 3%, enquanto a inflação e o déficit na balança em conta corrente deverão manter-se em patamares relativamente comprimidos (TABELA 5).

O programa econômico do governo uruguaio, lançado em março de 1995, vem atingindo suas principais metas no que tange à redução da inflação e dos déficits fiscal e comercial, bem como à diminuição do ritmo de valorização do peso. No entanto, a queda do Produto Interno Bruto superou bastante as expectativas, devendo ficar entre 1,8 e 2% em 1995, enquanto a taxa de desemprego já era superior a 11% no trimestre agosto-outubro de 1995. Segundo o programa atualmente em negociação com o Fundo Monetário Internacional, para 1996 são previstos uma taxa de inflação e uma desvalorização da moeda nacional de 20%, um modesto crescimento da economia de 1% e uma redução do déficit público a um nível entre 0,9 e 1,3% do PIB. Projeta-se um crescimento de 3% nas exportações de bens e serviços e a manutenção do nível de importações de 1995.