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Editorial

Os Fundamentos da Estabilização: Ajuste Fiscal, Déficit Externo e Crescimento Econômico

O nervosismo gerado pela recente onda de instabilidade nos países do Sudeste asiático fez com que as preocupações em relação aos fundamentos do setor externo, em particular no contexto de programas de estabilização, voltassem à ordem do dia. O Editorial da última Carta de Conjuntura abordou a crise cambial nos países asiáticos buscando caracterizá-la como reflexo de uma crise financeira. Neste sentido, haveria diferenças importantes entre o Brasil e aqueles países, as quais tornariam uma crise semelhante entre nós algo não apenas evitável mas também pouco provável. Segundo algumas análises, no entanto, o preço de se evitar uma deterioração mais intensa do déficit em conta corrente tem sido uma estagnação do crescimento. Ainda que os dados e previsões divulgados nesta Carta apontem para a sustentação da atividade econômica em patamar elevado, indicação corroborada pela reversão da trajetória de aumento do desemprego que vinha sendo observada desde o início do ano, é inegável que o crescimento vem sendo inferior ao potencial da economia brasileira. A discussão a seguir procura apontar os fatores que impedem o crescimento a taxas mais elevadas, destacando a questão do déficit público como o principal obstáculo a ser enfrentado.

Quando se observam as trajetórias de alguns indicadores ao longo do processo de estabilização, constata-se que: em primeiro lugar, este processo - na medida em que é acompanhado por choques profundos e permanentes na economia, como ampliação do grau de abertura comercial, privatizações e concessões de serviços públicos, desregulamentação etc. - vem produzindo significativo aumento da produtividade total dos fatores e estímulo aos investimentos do setor privado no sentido da transformação da estrutura produtiva; e, em segundo, percebe-se que a estabilização tem se caracterizado também por desequilíbrios macroeconômicos importantes, como a redução da poupança pública e os altos níveis das taxas reais de juros, com impactos adversos sensíveis sobre os saldos das contas públicas, da balança comercial e da conta de transações correntes.

A presença destes elementos contraditórios na situação brasileira torna extremamente difícil avaliar a consistência das atuais políticas. Isto porque podem ser formuladas hipóteses alternativas sobre a reação da economia à estabilização que conduzem à mesma trajetória observada de apreciação cambial: num caso (o de mudança estrutural) ela é reflexo de um processo de ajustamento sustentável do balanço de pagamentos ao longo do tempo, enquanto no outro (ausência de ajuste fiscal) ela deriva do aumento da absorção e da necessidade de esterilização de recursos produtivos por parte do setor público.

A consolidação da estabilidade monetária está estreitamente ligada à sustentabilidade dos déficits externos e depende, nesse sentido, da natureza do processo de apreciação cambial. Se este estiver associado à elevação dos investimentos e, portanto, à transformação estrutural da economia, é possível imaginar uma convergência dos déficits externos e da relação passivo externo líquido/PIB no longo prazo. Se, por outro lado, a apreciação cambial estiver refletindo majoritariamente o desequilíbrio das contas públicas, a taxa de crescimento de longo prazo terá que se reduzir para que a convergência acima mencionada venha a ocorrer.

Ao sustentar um nível de absorção doméstica incompatível com uma configuração de preços relativos capaz de estimular os investimentos privados, o déficit público elevado reduz o potencial de crescimento da economia, inibindo seu processo de transformação estrutural. O aumento da demanda agregada proveniente do déficit público tem impactos diferenciados sobre os setores produtores de bens tradeables e não-tradeables. No caso dos tradeables, como o preço é fundamentalmente determinado pelas condições externas, o ajuste ocorre via quantidades, ou seja, através de aumento das importações e redução das exportações. Os não-tradeables, ao contrário, sofreriam aumentos de preços, trazendo uma valorização real do câmbio. Como o setor de não-tradeables é em geral intensivo em trabalho, a valorização do câmbio produziria uma elevação do salário real e, conseqüentemente, na ausência de aumento da produtividade, uma pressão negativa sobre as taxas de lucro e de investimentos na economia, o que tenderia a reduzir a relação capital/trabalho no tempo e a oferta relativa de tradeables na produção total. Ao longo do tempo, portanto, haveria um excesso de oferta de não-tradeables e um excesso de demanda por tradeables. Como no curto prazo os preços dos não-tradeables e os salários nominais podem ser considerados rígidos para baixo, haveria desemprego. Assim, ficaria configurada uma situação de desequilíbrio, com o déficit externo associado à defasagem cambial e depressão da taxa de investimentos e do crescimento econômico.

No caso do ajuste estrutural, a valorização real do câmbio seria resultado de um processo de adaptação da economia nacional a uma nova forma de inserção internacional, com a busca permanente de produtividade e de competitividade determinada pela necessidade de sobrevivência num contexto de concorrência mundial. Esta busca de competitividade provocaria aumentos da produtividade, dos investimentos e da riqueza privada, bem como uma redução da poupança em relação à renda corrente. Dos estímulos da estabilização ao gasto privado surgiria, então, um déficit em transações correntes para financiar o excesso do investimento sobre a poupança doméstica. Ao longo do tempo, no entanto, a acumulação de capital levaria a uma redução progressiva deste excesso, apontando para uma redução sustentável dos déficits em conta corrente (com o aumento da produção do setor de tradeables, intensivo em capital), ainda que a taxa de câmbio apresente um movimento contínuo de valorização (contrapartida do aumento, no tempo, dos salários reais). Nessas circunstâncias, portanto, a taxa de câmbio mais valorizada configuraria uma posição de equilíbrio de longo prazo, derivada de mudanças estruturais ocorridas na economia.

Observando os dados da economia brasileira, verifica-se que ambas as causas aqui mencionadas para explicar a valorização cambial encontram-se presentes. Porém, não é possível ainda perceber claramente qual delas seria predominante. De fato, verificou-se um aumento expressivo da produtividade a partir da abertura comercial, mas, por outro lado, permanecem atuantes os impactos de um déficit público elevado, ainda que declinante. Uma variável que poderia indicar mais claramente a predominância de uma ou outra causa seria a taxa de investimento, a qual, a preços constantes, tem crescido ao longo da década de 90, mas apenas modestamente. Ocorre, porém, que os dados levam em conta a composição do investimento de 1980, de modo que, como esta estrutura certamente mudou muito desde então, pode ser que eles estejam subestimando o crescimento do investimento. Contudo, o ponto fundamental - independente do fator dominante no processo de valorização cambial - é que se encontram ao alcance do governo os instrumentos capazes de gerar uma trajetória sustentável para o câmbio via estímulo aos investimentos e à elevação da produtividade.

O IPEA trouxe a público, recentemente, um estudo sobre as perspectivas da economia brasileira nos próximos 10 anos - O Brasil na Virada do Milênio: Trajetória do Crescimento e Desafios do Desenvolvimento -, em que, do ponto de vista macroeconômico, as questões acima discutidas são analisadas sob a ótica da sustentabilidade das dívidas pública e externa. Mais do que um cenário, o documento procura identificar as principais restrições hoje existentes à retomada do crescimento sustentado e as políticas exigidas para que estas restrições sejam superadas.

Pelo lado da restrição fiscal, nota-se que a combinação entre redução de dívidas via privatizações e superávits primários modestos (entre 1% e 1,5% do PIB ao ano) é capaz de produzir uma trajetória consistente de queda na relação dívida pública líquida/PIB, a qual certamente abriria espaço para um declínio mais rápido das taxas de juros, e, assim, para um maior nível de investimentos. A experiência corrente, no entanto, mostra que mesmo estes superávits primários relativamente moderados têm se revelado de difícil consecução. É neste sentido que as reformas estruturais, aliadas a um engajamento mais decisivo das diversas esferas de governo no esforço de redução de gastos, têm um papel fundamental a desempenhar. A persistência de um déficit público ainda elevado pode não comprometer a estabilidade do ponto de vista externo a curto prazo, mas impede a retomada das taxas históricas de crescimento ao bloquear o investimento privado.

Na perspectiva do endividamento externo, a sustentabilidade da atual trajetória não é inconsistente com a manutenção de déficits em conta corrente ainda elevados (em torno de 4,5% do PIB) por mais alguns anos, desde que as exportações passem a crescer a taxas maiores (da ordem de 12% ao ano) também dentro de alguns anos. Esta trajetória, mantida a atual política cambial, somente poderá ser viabilizada se os investimentos crescerem de modo a gerar uma continuidade do processo de elevação da produtividade. As exportações voltaram a crescer em 1997 a taxas elevadas, acumulando até agosto uma variação de 10,6%. De início, este crescimento foi impulsionado pelas exportações de produtos básicos, porém mais recentemente também os manufaturados passaram a exibir maior dinamismo, já acumulando crescimento de 5,1% no ano (até maio, esta taxa era de -3,2%).

É para a continuidade desse processo de recuperação das exportações que deve se orientar a política econômica, através do aumento (já visível) do investimento e das correções de preços relativos, inclusive pela recuperação gradual do câmbio real com redução de preços nos setores de não-tradeables. O próprio deslocamento do eixo de crescimento no interior da indústria - dos setores produtores de duráveis para os bens de capital e intermediários - deve traduzir-se em menor pressão sobre as importações. No entanto, a questão do crescimento a longo prazo permanece na dependência de avanços mais decisivos na área fiscal.

Atividade Econômica

A produção da indústria geral caiu 1,3% em julho, segundo dados do IBGE, considerado o ajuste sazonal. Entre as categorias de uso, destacam-se os bens de consumo duráveis e os bens de capital, com quedas de 8,6% e 6%, respectivamente, enquanto o setor de bens intermediários foi o único a apresentar taxa positiva, embora de apenas 0,1%. No acumulado de 12 meses, houve queda na taxa da indústria geral, de 6,9% em junho para 6,2% em julho. Todas as categorias de uso apresentaram queda na taxa, com exceção dos bens de capital, que tiveram aumento de 1,6% para 2,7%.

A estimativa da produção industrial em agosto obtida a partir do Indicador IPEA, após ajuste sazonal, aponta um crescimento ante o mês de julho de 1,5% do índice da indústria geral. Na comparação com agosto do ano passado, o Indicador IPEA registra uma variação de 2,4%, após um crescimento de 1,8% em julho na mesma base de comparação. Note-se que estas comparações com a produção industrial de meses do segundo semestre do ano passado já envolvem uma base relativamente elevada. Entre as categorias de uso, na comparação com agosto do ano passado, os bens de consumo duráveis apresentam queda de 3,9%, enquanto a produção dos não-duráveis cresce 4,3%. Os bens de capital teriam crescimento de 9,2% e os bens intermediários, de 2,9%.

No acumulado em 12 meses, quando considerada a estimativa do Indicador IPEA de agosto, observa-se uma queda da taxa para a indústria geral, de 6,2% para 5,8%, o mesmo ocorrendo para quase todas as categorias de uso, à exceção apenas dos bens de capital, cuja taxa sobe de 2,7% em julho para 4% em agosto. Esse resultado indica um maior equilíbrio no processo de crescimento da indústria, com os setores que apresentavam maiores taxas desacelerando-se mais fortemente, enquanto aqueles que vinham apresentando desempenho mais fraco passam a exibir maior dinamismo (como, por exemplo, os bens de capital). No acumulado no ano até agosto, o crescimento é de 4,9%, com trajetória de desaceleração. Dentre as categorias de uso, os não-duráveis apresentam elevação na taxa de crescimento acumulado no ano (de 0,5% até julho para 1,4% até agosto), assim como os bens de capital (de 3,3% para 4%), enquanto os bens de consumo duráveis vêm exibindo trajetória de queda (de 10,2% para 8,3%).

O resultado do Indicador IPEA em agosto reflete o crescimento observado em todos os indicadores utilizados na estimativa. Assim, na comparação com o mês anterior, em termos dessazonalizados, destacam-se os aumentos na produção de automóveis (+10%), de aço bruto (+3%) e de cimento (considerado com defasagem de um mês, de 7% em julho contra junho). Na comparação com julho de 1996 a produção de automóveis novamente sobressai, com aumento de 9,6%, seguida pela produção de cimento (8% em julho) e de papel (6,3%).

O resultado do Indicador IPEA de agosto parece assim contradizer a percepção de que haveria uma queda da produção industrial no segundo semestre por conta do esgotamento do ciclo de crédito que levaria à reversão da trajetória de crescimento dos bens de consumo duráveis. Aparentemente, outros setores (além da indústria automobilística) vêm garantindo o crescimento da indústria, com destaque para a produção de bens de capital e a manutenção dos níveis de produção de bens intermediários em patamar elevado (possivelmente refletindo a produção, entre outros componentes, de insumos para a construção civil).

Considerando apenas o resultado de julho divulgado pelo IBGE, o modelo de previsão continua apontando para um crescimento anual de 4,3% até dezembro. Isto implica um desempenho da produção industrial no segundo semestre 2,8% superior ao observado no segundo semestre do ano passado ou, em termos dessazonalizados, 2,1% superior à produção observada no primeiro semestre do ano. Com relação à perspectiva de que a produção industrial tem se deslocado dos bens de consumo duráveis para os bens intermediários e de capital, o resultado de julho (-6% para os bens de capital) sugere alguma cautela, embora o setor de bens intermediários tenha sido o único a não apresentar queda (+0,1%).

Nossas projeções, no entanto, indicam uma continuidade, ao longo do segundo semestre, da tendência de equilíbrio entre as taxas de crescimento das diversas categorias de uso. Os bens de consumo duráveis teriam crescimento bem menor, de 5,7%, enquanto os bens de capital e intermediários apresentariam taxas próximas à da indústria geral, de 4,5% e 4,9%, respectivamente. A exceção ficaria por conta dos bens de consumo não-duráveis, que teriam crescimento de apenas 0,9% no ano, consistente, de certa forma, com a tendência de crescimento mais lento da massa salarial.

Informações do comércio varejista apontam para a retração do consumo (apesar de que em agosto verificou-se um recuo nos índices de inadimplência), levando a indústria a reconsiderar seus planos de produção para este ano, especialmente o segmento de duráveis (eletroeletrônicos e linha branca). Dados de agosto do comércio em São Paulo (FCESP) mostram declínio do faturamento real (-3,8%) em relação a julho, na série dessazonalizada, o que vem acontecendo desde maio. Com este resultado, o faturamento já acumula uma queda de 3,3%, quando comparado com o mesmo período do ano anterior, situação que piora quando se excluem as concessionárias (-6,9%). Informações para o Rio de Janeiro (IBGE) mostram um quadro parecido, de queda do faturamento de 9,5% no acumulado no ano até julho.

A atualização dos modelos de previsão das principais atividades que compõem o PIB não alterou nossas estimativas, de que a atividade econômica deverá ingressar numa trajetória de desaceleração, depois da forte expansão registrada no segundo trimestre: a taxa acumulada em quatro trimestres até junho de 5,1% passaria para 4,2% no terceiro trimestre, fechando o ano com crescimento em torno de 3,8%, superior ao registrado no ano passado. Vale notar um crescimento maior da construção civil (6,4%, contra uma estimativa anterior de 4,7%), em função do resultado de julho divulgado pelo IBGE, o que parece confirmar as expectativas de que o setor estaria numa fase de expansão, derivada da reativação das obras de infra-estrutura e do setor habitacional, assim como pelo processo de privatização e concessão de serviços públicos, tudo isto, por sua vez, contribuindo para um aumento do investimento.

Com o ajuste sazonal, estimamos um pequeno crescimento do PIB no terceiro trimestre de 0,7%, impulsionado pela expansão na agropecuária (5,1%), seguido por estabilidade no último trimestre.

A taxa de desemprego aberto medida pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME) do IBGE, que engloba as seis principais regiões metropolitanas do país, foi de 5,95% em agosto, resultado superior ao verificado em agosto de 1996 (5,56%), comportamento que vem se mantendo desde maio. Com esse crescimento, na média dos oito primeiros meses de 1997 a taxa alcançou 5,8%, idêntica a do mesmo período do ano passado. Em termos dessazonalizados, a taxa de desemprego, que vinha se elevando mês a mês desde o início do ano, alcançou o máximo (5,8%) em junho. A partir de então passou a recuar, registrando 5,75% em julho e 5,71% em agosto.

O total da população ocupada, também medido pela PME, acumulou crescimento de 0,6% até agosto deste ano, em relação ao mesmo período do ano passado, o que se consubstanciou na criação líquida de 99 mil novos postos de trabalho. Os setores de atividade que lideraram este crescimento foram os serviços, apresentando criação de 165 mil postos, e o comércio, com expansão de 31 mil. A indústria de transformação e a construção civil, por sua vez, registraram diminuição de 106 mil e 17 mil postos de trabalho, respectivamente. Essa retração no emprego da construção civil contrasta com a expansão que vem sendo observada neste setor, com crescimento de 8% acumulado no ano até julho. Considerando-se a posição na ocupação, também em relação ao acumulado no ano até agosto, os trabalhadores sem carteira e aqueles que trabalham por conta própria continuaram sendo os responsáveis pela criação de postos de trabalho, com a expansão de 27 mil e 86 mil postos, respectivamente. Os postos de trabalho com carteira, por sua vez, apresentaram crescimento pela primeira vez este ano: (+ 5 mil).

A pesquisa semanal de emprego da Fiesp aponta, no mês de agosto, para uma retração de 0,5% no pessoal ocupado na indústria paulista em relação a julho, com o fechamento de 9.129 vagas. Com o novo decréscimo verificado em agosto, o emprego na indústria paulista acumula uma retração de 3,3% de janeiro a agosto deste ano, resultado, no entanto, expressivamente menor que o observado no mesmo período de 1996, de - 7,2%.

Ainda em relação a São Paulo, a taxa de desemprego total na região metropolitana, segundo a Pesquisa de Emprego e Desemprego da Fundação Seade, situou-se em 15,9% em agosto, superior à verificada em julho (15,7%), mesmo com a População Economicamente Ativa (PEA) decrescendo 0,7% no mesmo período. Como a taxa de desemprego representa o percentual das pessoas desocupadas na PEA, o fato de a taxa elevar-se enquanto a PEA cai significa que a população ocupada retraiu-se, no período, relativamente mais que o decréscimo da PEA. Note-se ainda que o setor que mais contribui para o aumento da taxa de desemprego na região metropolitana de São Paulo foi o comércio, com a eliminação de 48 mil postos de trabalho, enquanto o emprego na indústria se manteve estável.

No que se refere aos rendimentos, a PME registrou em julho um crescimento de 0,6% no salário médio real das pessoas ocupadas nas seis regiões metropolitanas pesquisadas em relação ao mesmo mês de 1996. Comparando-se a média deste ano até julho com a média verificada no mesmo período de 1996, obtém-se o crescimento de 1,1%. Fazendo-se o mesmo tipo de comparação para os dados desagregados por setor de atividades, destaca-se o crescimento dos rendimentos médios na construção civil (4,1%), bem mais elevado que o observado para o total das pessoas ocupadas. Nos outros setores tem-se crescimento também para os serviços (2,2%), enquanto os rendimentos do comércio e da indústria de transformação continuam decrescendo em relação ao mesmo período do ano passado: -1% e -0,7%, respectivamente. Em relação à posição na ocupação, tem-se elevação nos rendimentos de quase todas as categorias, assim distribuído: 2,9% para os trabalhadores sem carteira, 2% para os com carteira e 1,7% para os por conta própria, enquanto a categoria de empregadores continua a apresentar retração nos rendimentos, agora de 3,5%.

Os rendimentos continuam em elevação também na indústria paulista. Segundo a pesquisa mensal da Fiesp, em julho os salários reais do pessoal ocupado na indústria elevaram-se 8,9% em relação a julho de 1996 e no acumulado no ano o crescimento foi de 6,4% (Gráfico 3).

Com isso, a massa salarial na indústria paulista também mantém-se em crescimento, a despeito da queda no nível de emprego. Em julho os dados apontam para uma elevação de 4,8% em relação ao mesmo mês do ano passado e na média deste ano até julho contra a média de 1996 o crescimento foi de 1,9%.

A massa de rendimentos reais calculada a partir dos dados da PME também continua a apresentar elevação quando comparada ao mesmo período do ano passado. O indicador mostra, para o total das pessoas ocupadas, crescimento de 2% acumulado no ano até julho de 1997. Desagregando-se por setor de atividade, percebe-se que este crescimento está concentrado na construção civil (3,1%) e nos serviços (4,5%), pois o comércio mostra estabilidade (+0,08%) e a indústria de transformação tem retração de 3,5%. Considerando a posição na ocupação, a elevação da massa de rendimentos acontece com maior intensidade para os trabalhadores sem carteira assinada e por conta própria (4,4% e 4,3%, respectivamente), enquanto os trabalhadores com carteira apresentam crescimento menor (1,9%) e os empregadores retração de 3,9%. Analisando-se os dados dessazonalizados, percebe-se que a massa de rendimentos reais, que apresentou retração nos primeiros meses do ano, voltou a crescer a partir de junho, registrando elevação de 0,9% de junho para julho.

Inflação

Os principais índices de preços registraram deflação em agosto, refletindo principalmente as quedas de preços de alimentos e vestuário, ambas associadas à ocorrência de temperaturas bastante altas para esta época do ano. O IPC-Fipe foi o que apresentou a maior deflação, com taxa de -0,76%, enquanto que a variação do INPC do IBGE ficou em -0,03% e a do IGP-FGV, em -0,04%, apesar do aumento de 1,18% do INCC, que, segundo informações da própria FGV, deveu-se ao aumento das contribuições previdenciárias das empresas de construção civil, estabelecido por MP publicada em agosto.

Entre os grupos componentes do IPC-Fipe, os destaques em termos de queda de taxas em relação ao mês anterior foram: alimentação (de -0,28% em julho para -1,42% em agosto), com quedas mais fortes dos alimentos industrializados (-1,69%) e dos in natura (-3,65%); transportes (de 1,20% para -0,30%), com o fim do efeito do aumento dos transportes públicos; e vestuário (de -1,75% para -5,44%), com a ampliação das liquidações de inverno iniciadas já em julho. O grupo habitação também apresentou queda (de 0,75% em julho para 0,53% em agosto), embora menor que a esperada, pois o término do efeito dos reajustes de tarifas de energia e telefone foi parcialmente compensado pelo aumento das tarifas de água e esgoto ocorrido em agosto.

Já o IPC-FGV, componente do IGP, teve queda de 0,27% em agosto, contra alta de 0,24% em julho, apresentando redução nas taxas de todos os seus componentes, com exceção de habitação. Os principais destaques ficaram por conta do vestuário, com queda de -0,31% em julho para -3,99% em agosto, e transportes, que passou de 1,93% para apenas 0,02%, no mesmo período.

No acumulado em 12 meses, as taxas continuaram a apresentar queda em agosto, com o índice combinado (média do IGP-FGV, INPC-IBGE e IPC-Fipe) atingindo variação de 5,14%, contra 5,73% nos 12 meses encerrados em julho. Entre os grupos componentes do IPC-FGV, o único a apresentar queda significativa na taxa acumulada em 12 meses foi vestuário, que passou a ter taxa de -0,15% em agosto, contra 3,13% em julho. Os demais grupos tiveram queda pequena ou estabilidade na taxa. Dentro do IPC-Fipe, mais uma vez todos os grupos apresentaram redução na taxa de 12 meses, com destaque para vestuário, com queda de -0,18% em julho para -3,43% em agosto, e habitação, que passou de 11,66% para 9,93%.

Os preços no atacado, medidos pelo IPA, voltaram a apresentar variação negativa (-0,15%), após ter ficado em -0,09% em julho. Esta queda está associada ao comportamento dos preços industriais, já que os preços agrícolas tiveram variação menos negativa (-0,50% contra -1,33% em julho). Entre os oito itens componentes do IPA-agrícola, cinco apresentaram queda de preços em agosto, com destaque para legumes e frutas (-6,68%), fibras vegetais (-5,85%) e raízes e tubérculos (-5,42%). Os itens lavouras para exportação e cereais e grãos, que estavam entre as maiores quedas em julho, apresentaram alta de 1,64% e 1,13%, respectivamente. Os preços industriais comportaram-se de maneira mais favorável que no mês anterior, ficando em 0,03% em agosto, contra 0,54% em julho. Com isso, a variação do IPA-industrial acumulada nos últimos 12 meses voltou a cair para 4,56%, contra uma variação cambial de 7,35% no mesmo período.

O índice da Fipe para a segunda quadrissemana de setembro ainda apresenta variação negativa (-0,38%), com expectativa de que fique próximo de zero ao final do mês. Para os próximos meses, mantém-se a previsão de que não ocorram novas pressões sobre a inflação, de modo que se pode ter taxas mensais variando em torno de 0,2% a partir de outubro, o que levaria o índice anual para um nível pouco superior a 4,5%.

Setor Externo

O mês de agosto marcou uma melhoria importante das expectativas com relação à balança comercial. A divulgação do déficit de US$ 315 milhões representou um alívio quanto a um possível novo salto das importações, significando, entre outras coisas, que o resultado de julho havia sido anormalmente elevado. Adicionalmente, além das exportações terem crescido em agosto mais do que as importações na comparação com o mesmo mês do ano passado - 15,8% contra 15,3% - , seu crescimento não se deveu apenas aos produtos básicos, mas também aos manufaturados. E, por fim, a Receita Federal e a Secex divulgaram um erro para mais nas estatísticas de importação do primeiro semestre no valor de US$ 859 milhões. Com isso, e ainda sem excluir os erros a serem corrigidos para julho e agosto, o déficit acumulado no ano é de US$ 5 bilhões. Desaparecem, assim, alguns temores de que a Receita Federal pudesse estar retendo guias de importação, conforme críticas veiculadas na imprensa algum tempo atrás. Os resultados de importação apresentados nesta carta ainda não incorporam esta revisão, pela falta dos novos dados relativos às categorias de uso.

As exportações de agosto foram de US$ 5,1 bilhões, com crescimento de 15,8% sobre agosto do ano passado e de 10,6% no acumulado do ano. Registra-se uma substancial desaceleração do crescimento dos básicos, que cresceram 17,2% em relação a agosto de 1996, mas ainda acumulam no ano variação de 33,1%. Em contrapartida, confirma-se uma tendência de crescimento das exportações de manufaturados que já vem se observando desde junho. As vendas destes produtos, que atingiram o valor recorde histórico de US$ 2,8 bilhões, cresceram 19,3% na comparação com o mês de agosto do ano passado, e, no acumulado do ano, apresentaram crescimento de 5,1%. A retomada das exportações destes produtos - que se mantinham estagnadas desde o final do ano passado, em valores dessazonalizados, pouco acima de US$ 2 bilhões/mês - é uma notícia positiva para as perspectivas da balança comercial até o final do ano. Passada a exportação da safra agrícola, a expectativa de déficits no último quadrimestre do ano não superiores ao do mesmo período do ano passado está diretamente ligada ao desempenho dos manufaturados.

As importações já dão sinais de uma significativa desaceleração, uma vez que seu crescimento em agosto na comparação com o mesmo mês do ano passado foi de apenas 15,3% - contra valores superiores a 25% observados até o mês de julho -, registrando o valor de US$ 5,4 bilhões. No acumulado do ano o crescimento ainda é de 25,2%, mas, conforme esperado, a partir de agora a comparação com o nível de importações mais elevado do segundo semestre do ano passado deve reduzir gradativamente esta taxa até o final do ano.

É importante destacar também que a desaceleração é mais forte nos bens de consumo, cujo crescimento na comparação entre agosto de 1997 e agosto de 1996 foi de 2,5% no caso dos não-duráveis e de 18,3% para os duráveis, sendo 45% para os automóveis. No primeiro semestre estas taxas eram superiores a 40% para os duráveis e de cerca de 100% para os automóveis, e no acumulado do ano o crescimento reduziu-se para 19,9% nos bens não-duráveis, 48,2% nos duráveis e 83,4% nos automóveis. Já os bens de capital também mostram uma desaceleração, porém menos intensa, apesar da recente eliminação da lista de ex-tarifários. Seu crescimento na comparação com o mesmo mês de 1996 foi de 25%, e no acumulado do ano o crescimento ainda é de 38,6%.

O déficit em transações correntes totalizou US$ 1,9 bilhão em agosto, com decréscimo de 42,5% em relação ao mês de julho, correspondendo ao segundo menor déficit do ano. A conta de serviços registrou déficit de US$ 1,7 bilhão, 35% a menos do que no mês anterior. Esta queda é explicada por uma redução em quase todos os componentes da conta de serviços: os pagamentos líquidos de juros caíram cerca de 70%, as despesas líquidas com viagens internacionais, 18% e as remessas de lucros e dividendos, aproximadamente 14%. No acumulado do ano, o déficit em transações correntes já alcançou US$ 19,9 bilhões, o equivalente a 3,9% do PIB, ante 2,3% do PIB em igual período do ano passado.

Em agosto os investimentos diretos alcançaram US$ 1,4 bilhão, dos quais aproximadamente 63% vinculados às privatizações e concessões de serviços públicos (Banda B). No ano, os investimentos diretos já somam US$ 10,2 bilhões, mais do que o observado em todo ano de 1996, tendo respondido pelo financiamento de 51% do déficit em conta corrente acumulado no período. Os empréstimos em moeda (brutos) em agosto alcançaram US$ 3,6 bilhões, 35% a menos do que a média extremamente elevada de junho e julho, mas ainda assim bastante superiores à média (de US$ 1,6 bilhão) dos primeiros cinco meses do ano. O acumulado até agosto foi de US$ 22,5 bilhões, com aumento de 42% em relação ao acumulado em igual período do ano passado. Como decorrência destes ingressos ainda volumosos de recursos e da queda do déficit em transações correntes o Banco Central acumulou US$ 2,8 bilhões em reservas, que alcançaram US$ 62,3 bilhões pelo conceito de caixa.

Mantido o ritmo de desvalorizações cambiais, a deflação registrada pelo IPA gerou uma desvalorização da taxa de paridade de 1% em agosto. Com uma pequena apreciação do dólar ante a cesta de moedas internacionais (0,1%), a taxa de câmbio efetiva real para o total das exportações sofreu desvalorização de 0,9% no mês, acumulando desde junho de 1994 uma valorização de 17,6%. No caso da taxa para as exportações de manufaturados, a maior valorização do dólar nesta ponderação (0,9%) fez com que a taxa efetiva tivesse pequena valorização de 0,1%, acumulando desde junho de 1994 uma valorização de 10,4%.

Políticas Monetária e Fiscal

Nos últimos meses tem-se observado um aumento na volatilidade do mercado futuro de câmbio derivado principalmente da grande demanda por hedge cambial. Na origem desse processo encontra-se não apenas a instabilidade decorrente da crise nos países do Sudeste Asiático, mas também um aumento na captação de recursos externos por parte das empresas, que passam assim a buscar proteção para seus passivos dolarizados. A autoridade monetária tem procurado reduzir essa volatilidade por intermédio de leilões de títulos públicos federais indexados ao dólar, o que tem inclusive permitido uma redução no custo de rolagem da dívida pública simultaneamente a uma ampliação de seu prazo médio. A resultante desses dois fatores tem sido uma tendência de queda das taxas no mercado futuro de câmbio, trajetória também trilhada pelos juros no mercado de DI-futuro.

No mercado de reservas bancárias, a despeito do efeito expansionista derivado das operações com o setor externo (+ R$ 2,9 bilhões), a base monetária sofreu contração de 3,1% em agosto, no conceito de saldo médio dos dias úteis. Os fatores que mais influenciaram esse movimento foram as operações com Títulos Públicos Federais (-R$ 2,4 bilhões), as operações do Tesouro Nacional (-R$ 1,7 bilhão) e a assistência financeira de liquidez (-R$ 1,3 bilhão). A base ampliada, por outro lado, expandiu-se 2,2% por conseqüência, principalmente, da expansão dos títulos públicos federais (+R$ 6,8 bilhões), sendo que parcela significativa desse total está relacionada à diminuição da posição de financiamento às instituições financeiras, que praticamente ficaram nulas ao final de agosto.

Em relação aos agregados monetários mais amplos, o M2 aumentou nesse período 1%, ao passo que o M3 e o M4 expandiram-se 1,2 e 1,5%, respectivamente. Com isso, o crescimento da poupança financeira observado nos últimos 12 meses foi de 25,2%, apontando para uma desaceleração desse agregado, já que em agosto de 1995 e 1996 essa taxa era respectivamente de 41,0 e 30,1%. Não obstante, o referido estoque tomado como proporção do PIB manteve sua trajetória de crescimento, passando a corresponder a 43,4% daquele indicador. O interessante a assinalar aí é que o crescimento da poupança financeira da economia de janeiro de 1995 aos dias atuais deveu-se praticamente apenas à expansão da carteira de títulos públicos federais (TPF). Enquanto o total do M4 como proporção do PIB avançou 10,9 pontos percentuais, o crescimento do M1 praticamente empatou com o decréscimo dos fundos financeiros. Os títulos privados também sofreram perda de participação, ao decrescerem 2 pontos percentuais, espaço ocupado pelos TPF, que passaram a representar uma parcela de 16,7% do PIB, correspondendo a um aumento de 11,3 pontos percentuais, em relação a janeiro de 1995.

Do total de créditos ofertados pelo sistema financeiro, o setor que vem apresentando maior crescimento é o de pessoas físicas, com aumento de 86% nos últimos 12 meses (até julho). Embora essa variação seja grande, ela é facilmente explicada pelo trabalho intenso que as instituições financeiras vêm promovendo nesse campo, uma vez que até poucos meses atrás não havia interesse ou tradição das mesmas em promoverem esse tipo de operação. Concomitantemente, as altíssimas taxas de juros cobradas pelas instituições não-financeiras ou de cartão de crédito têm levado os consumidores a optar pela tomada do crédito diretamente no sistema financeiro. Esse crescimento, contudo, não deve levar a conclusões equivocadas acerca de uma possível explosão do crédito, uma vez que em relação aos demais setores a taxa de crescimento no volume financeiro das operações nos últimos 12 meses não acompanhou nem mesmo a taxa Selic do período (22,9%), com exceção da indústria, que teve sua carteira de crédito aumentada exatamente em 22,9%. Nesse sentido, o volume de empréstimos concedidos aos setores habitação, rural e comércio cresceu 9,1, 3,7 e -2,1%, respectivamente, de forma que o volume total de crédito obtido pelo setor privado aumentou 17,6%.

Dentre os determinantes da postura da autoridade monetária observa-se um relativo controle da atividade econômica e das operações creditícias, ao mesmo tempo em que a inflação vem se situado muito próximo de zero (na ponta). Simultaneamente, a manutenção dos juros nos mercados norte-americano e alemão, somada aos ingressos recentes de recursos externos, tem sinalizado para uma conjuntura bastante favorável. Nesse cenário, o conservadorismo do Copom, ao manter constantes a TBC e a TBAN, explica-se basicamente pela incerteza ainda existente nos mercados internacionais após a crise do Sudeste Asiático, que aumentou a percepção de risco pelos investidores estrangeiros devido aos temores de um contágio em outros mercados emergentes. Não há dúvidas, no entanto, que a retomada do processo de redução gradual dos juros reais deverá ocorrer em breve.

A arrecadação dos tributos administrados pela Secretaria da Receita Federal (SRF) atingiu, em agosto de 1997, R$ 8,4 bilhões, apresentando crescimento real de 8,9% em relação a agosto de 1996. Nos oito primeiros meses de 1997, a arrecadação totalizou R$ 69,3 bilhões, a preços de agosto, com crescimento real de 7,6% em relação ao mesmo período de 1996. As duas últimas comparações estão influenciadas pelos recolhimentos da CPMF, inexistente em 1996, cuja arrecadação registrada em agosto foi de R$ 581 milhões, elevando o montante acumulado no ano para R$ 4,3 bilhões. Quando descontado este elemento, o crescimento da arrecadação se reduz a 1,3% em relação a agosto de 1996 e 0,9% em relação ao montante acumulado até agosto do ano passado.

A arrecadação do IRPJ apresentou um bom desempenho em agosto com crescimento de 16,6% em relação ao mesmo mês do ano passado. Este resultado está associado à incidência do adicional de 10% sobre os recolhimentos mensais por estimativa das empresas cujo lucro presumido ou arbitrado exceder R$ 20 mil, sem correspondência no ano passado. Contudo, o montante arrecadado pelo IRPJ ao longo de 1997 ainda é 10% inferior ao arrecadado até agosto de 1996.

A arrecadação do IPI em agosto foi de R$ 1,4 bilhão, 2% maior em termos reais, que a do mesmo mês do ano passado. Este desempenho é explicado parcialmente pelo aumento de 15,6% no IPI-Bebidas e de 19,5% no IPI-Vinculado a Importações. O montante acumulado no ano atingiu R$ 11 bilhões, 3,9% a mais que o acumulado no mesmo período do ano passado, influenciado pelo crescimento do IPI-Automóveis (25%) e do IPI-Vinculado a Importações (28,3% ).

As contribuições sociais arrecadaram R$ 2,7 bilhões em agosto, apresentando queda de 4,8% em relação ao mesmo mês do ano passado. A CSLL apresentou a maior queda (12,3%) seguida pelo PIS/Pasep (8,2%) e pela Cofins (0,8%). O montante acumulado até agosto totalizou R$ 22,5 bilhões, 0,6% a menos que o acumulado no mesmo período de 1996.

As receitas totais do Tesouro Nacional totalizaram R$ 9,3 bilhões em agosto, apresentando crescimento real de 23,1% em relação ao mesmo mês do ano passado. Note-se que, deste montante, R$ 1,3 bilhão são provenientes da venda de concessões da Banda B da telefonia móvel celular.

As despesas fiscais do Tesouro Nacional totalizaram R$ 8,1 bilhões em agosto, o que significa um crescimento real de 9,4% em relação ao montante registrado no mesmo mês de 1996. Observa-se que todas as rubricas apresentaram crescimento, em termos reais, com exceção das despesas com Pessoal e encargos, que caíram 4,9%, e das operações oficiais de crédito com queda de 9,2%.

As despesas acumuladas até agosto de 1997 totalizaram R$ 64,9 bilhões com crescimento de 6,5% em relação ao mesmo período do ano anterior. As despesas vinculadas e o item "outros custeios e investimento" foram os que mais cresceram (11,6% e 29,8%, respectivamente), explicados, entre outros motivos, pelos repasses de recursos à saúde por conta da CPMF. As despesas acumuladas até agosto com pessoal e encargos continuam apresentando queda (3,7%), quando comparadas com o mesmo período do ano anterior.

Em agosto, o Tesouro Nacional apresentou superávit primário, pelo sétimo mês consecutivo, no valor de R$ 1,3 bilhão. O superávit acumulado no ano atingiu R$ 6,1 bilhões, 41,1% superior aos R$ 4,3 bilhões registrados no mesmo período de 1996. Cabe ressaltar que o resultado de agosto está fortemente influenciado pelo recolhimento ao Tesouro Nacional de receitas provenientes da venda de concessões da Banda B da telefonia celular. Note-se que, quando descontado este fator, o superávit primário de agosto desaparece e o resultado acumulado no ano reduz-se para R$ 4,8 bilhões, semelhante aos R$ 4,3 bilhões acumulados no mesmo período do ano passado.

Em agosto, mesmo considerando-se as receitas de concessões, o superávit primário não foi suficiente para fazer face às obrigações líquidas com juros reais (R$ 1,6 bilhão), registrando-se um déficit operacional de R$ 333 milhões no mês, bem inferior ao R$ 1,4 bilhão registrados em agosto de 1996. O déficit operacional acumulado até agosto atingiu, a preços de agosto, R$ 4 bilhões, sendo quase 27% superior, em termos reais, ao registrado no mesmo período de 1996 (R$ 3,1 bilhões).

As Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP), calculadas pelo Banco Central pelo conceito abaixo da linha, apontam para um déficit nominal acumulado em 12 meses até julho de 5,02% do PIB para o governo consolidado, o que representa uma pequena deterioração em relação aos 4,95% acumulados até junho. A principal deterioração ocorreu no governo central, que registou um déficit de 2,66% do PIB contra 2,54% do PIB acumulados até junho. Os estados e municípios apresentaram melhora em seus resultados, embora ainda apresentem um déficit de 2,20% do PIB, enquanto as empresas estatais mantiveram o seu resultado nominal inalterado (0,17% do PIB).

O resultado primário, que exclui as despesas com juros e correções monetária e cambial, apresentou um déficit no período considerado de 0,43% do PIB para o governo consolidado, contra 0,57% do PIB acumulado em 12 meses até junho. O governo central e as empresas estatais apresentaram superávits de 0,03% e 0,47% do PIB, respectivamente, enquanto os estados e municípios apresentaram déficit de 0,07% do PIB.