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• Políticas Monetária e Fiscal

Editorial

Crises Cambiais e Crises Financeiras

A política econômica tem se caracterizado por um surpreendente padrão de estabilidade. Ainda que reagindo a fatores que eventualmente possam gerar instabilidade nos mercados financeiros - em especial no mercado de câmbio -, o governo tem procurado alterar o mínimo possível as diretrizes básicas que vêm sustentando o atual esforço de estabilização de modo a garantir aos agentes econômicos uma redução das incertezas inerentes a esse processo e, assim, um horizonte mínimo de planejamento. Dentre os fundamentos da atual política destacam-se o controle monetário rígido, uma política cambial não diretamente vinculada à evolução dos preços internos, a perseguição do ajuste fiscal enquanto determinante último da estabilização e a realização de reformas estruturais que permitam superar obstáculos de natureza institucional e/ou regulatória que hoje impedem um avanço mais firme no ajuste das contas públicas e que geram pressões de custos sobre o setor privado. Em última análise, a consolidação do esforço de estabilização depende da forma como as principais variáveis associadas a estas políticas - câmbio, juros, déficit público, inflação etc. - interagem entre si, bem como do timing com que a economia responde aos estímulos que vão sendo gerados, especialmente aqueles que procuram induzir um processo de transformação estrutural.

Mais recentemente, como decorrência das crises cambiais observadas em países do Sudeste Asiático, mas também como reflexo da deterioração dos resultados do balanço de pagamentos em conta corrente, os fundamentos da estratégia de estabilização - em especial a política cambial - voltaram a ser fortemente questionados. A comparação com os países do Sudeste Asiático passou a desempenhar um papel de destaque na formação de expectativas quanto às trajetórias futuras do balanço de pagamentos. Ao se observar as trajetórias de Tailândia, Indonésia, Filipinas e outros - em especial dos déficits em conta corrente - e compará-las com o caso brasileiro tornou-se quase inevitável traçar um paralelo e, conseqüentemente, projetar um futuro semelhante que culminaria, também no Brasil, com uma crise cambial de proporções consideráveis. No entanto, não se pode deixar de considerar algumas diferenças significativas entre o Brasil e aqueles países que tornam a crise cambial aqui algo não apenas evitável mas também pouco provável.

Em primeiro lugar, é importante notar que as mudanças recentes de regimes cambiais observadas nos países do sudeste asiático (assim como no caso do México, há dois anos) se inserem numa tendência mais geral de flexibilização dos mecanismos de determinação do câmbio em nível internacional, em particular após as crises monetárias européias de 1992. Constata-se na atualidade, portanto, um grau mais elevado de flexibilidade cambial na economia internacional como reação pragmática da política econômica à enorme ampliação do volume e velocidade dos fluxos de capital que acabam gerando, eventualmente, movimentos especulativos que, quando se tornam muito intensos, podem levar a crises monetárias profundas. De outra parte, há uma compreensão ainda limitada sobre a articulação dos fatores responsáveis pelo desencadeamento destes eventos.

A pesquisa acadêmica recente registra evidências, com base numa amostra razoável de países, de que crises monetárias que culminaram em sérios problemas de balanço de pagamentos teriam sido, na verdade, reflexos de uma acentuada debilidade dos sistemas financeiros domésticos.[1]  Mais precisamente, há a sugestão de que o cerne dos problemas residiria no imenso valor das operações ativas dos bancos centrais destinadas a socorrer instituições financeiras fragilizadas. No caso dos países emergentes, os fluxos internacionais de capital, na medida em que geram uma forte ampliação do crédito doméstico e um boom no mercado de ativos reais, tenderiam a acentuar os problemas de fragilidade financeira.

Segundo esta abordagem, as intervenções da autoridade monetária resultariam em significativo aumento da colocação de papéis de dívida pública nos mercados financeiros e produziriam uma excitação negativa das expectativas dos agentes privados em relação às possibilidades do cumprimento da restrição orçamentária intertemporal do governo-ambulância. A perspectiva de que o crescimento do endividamento público seria contido no tempo através de uma monetização futura acarretaria, então, um movimento de aceleração inflacionária na economia, a fuga de capitais e, conseqüentemente, o ataque especulativo contra a moeda doméstica.

Este diagnóstico foi utilizado, por exemplo, para explicar a os últimos eventos de instabilidade cambial registrados no Sudeste Asiático [2]  e, justamente em função de sua presumida adequação aos fatos, também permite um balizamento das considerações que são feitas a seguir sobre a situação atual da economia brasileira. Nesse sentido, deve-se notar desde logo que o déficit em conta corrente implícito no diagnóstico acima esboçado refletiria um nível elevado de absorção doméstica em função da antecipação do consumo privado, estimulada pela ampliação do crédito. A elevação do consumo, por sua vez, resultaria do aumento esperado no custo de retenção dos ativos financeiros denominados em moeda doméstica. Vale dizer, a dinâmica dos preços relativos entre dois setores produtivos diferenciados e, conseqüentemente, de movimentos na taxa real de câmbio é secundária neste esquema analítico das crises monetárias; a ocorrência destas estaria essencialmente ligada a alterações percebidas na trajetória futura da taxa nominal de câmbio.

No caso brasileiro, as forças apontadas anteriormente como responsáveis por uma aguda desvalorização cambial - e, conseqüentemente, por uma crise do balanço de pagamentosnos moldes padronizados pelo referido diagnóstico - parecem longe de um estado de ebulição: as expectativas de inflação dos agentes econômicos - expressas nas projeções de uma enorme gama de relatórios de consultoria e nos próprios mercados futuros de juros - sinalizam na verdade para uma continuidade da queda nos próximos anos, muito embora a questão fiscal ainda dependa do estabelecimento de condições institucionais que possibilitem a obtenção de um ajuste permanente.

Estas expectativas favoráveis decorrem em parte do fato de que, no Brasil, a ajuda do Banco Central ao sistema financeiro através do Proer poderia significar, segundo estimativas ainda bastante preliminares, [3] no máximo 1% do PIB, ao contrário da Tailândia, por exemplo, onde este suporte implicou a mobilização de recursos superiores a 10% do PIB.[4]  Este volume expressivo por seu turno está diretamente ligado à significativa expansão do crédito nas economias do sudeste asiático, que levou a que os empréstimos do sistema financeiro alcançassem valores da ordem de 60% do PIB na Indonésia, 168% na Malásia, 105% nas Filipinas e 143% na Tailândia.[5]  No Brasil, os empréstimos do sistema financeiro ao final de 1996, mesmo depois de forte crescimento ao longo do ano, ainda correspondiam a menos de 40% do PIB. Ademais, nota-se que, naquelas economias, grande parte dos empréstimos do sistema financeiro destinou-se a financiar um boom especulativo nos mercados imobiliários que começou a se esgotar a partir do momento em que a economia (principalmente devido à desaceleração do crescimento das exportações) reverteu a trajetória de crescimento acelerado. A presença de um sistema financeiro extremamente alavancado limita a possibilidade de se utilizar a taxa de juros para fazer frente a ataques especulativos ao câmbio, tornando assim o balanço de pagamentos mais vulnerável.

Do ponto de vista das expectativas, o Brasil se diferencia ainda daqueles países pela existência de ativos reais do setor público com grande potencial de realização no mercado, os quais permitem uma folga temporal para a consecução das inescapáveis reformas ao promover a contenção do crescimento da dívida pública que a literatura mencionada aponta como um dos fatores determinantes das crises monetárias. Os dados mais recentes relativos à evolução da dívida líquida do setor público, por outro lado, apontam para uma estabilidade deste indicador como proporção do PIB, refletindo tanto o esforço fiscal de geração de superávits primários quanto a utilização das privatizações para redução de dívida. Dessa forma, o aumento dos juros para fazer frente a um ataque especulativo contra o câmbio encontraria uma dívida pública em trajetória de estabilidade e um sistema financeiro bem mais sólido do que o dos países do Sudeste Asiático.

É óbvio que a abordagem das crises cambiais como expressão de crises financeiras não esgota a questão. A abordagem é geral o suficiente para acomodar a importância que os movimentos da taxa real de câmbio possam ter sobre a trajetória dos fluxos de capital para financiar déficits crescentes em transações correntes no balanço de pagamentos. Mesmo sob este aspecto, no entanto, é possível argumentar que a valorização real do câmbio no Brasil estaria refletindo até certo ponto um processo de equilíbrio em função de um choque positivo de produtividade derivado da abertura e da estabilização monetária. O que nossa análise procura destacar é que transposições imediatas para o Brasil de casos de crise cambial observados em outros países tendem a ignorar aspectos cruciais de nossa realidade.

Notas

[1] Kaminsky, G.L. e C.Reinhart, "The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payments Problems", International Finance Discussion Papers nº 544, Board of Governors of the Federal Reserve System, março de 1996. [Voltar]

[2] Kim, S.B., "Thailand - Challenges After the Float", Goldman Sachs Economic Research, julho de 1997. [Voltar]

[3] Ver Mendonça de Barros, J.R. e M.F. de Almeida Jr., "A Reestruturação do Sistema Financeiro", Gazeta Mercantil, 26 de agosto de 1996. [Voltar]

[4] Ver The Economist, 9 de Agosto de 1997, p. 31. [Voltar]

[5] Ver JPMorgan, Emerging Markets Data Watch, 11 de julho de 1997, p. 3. [Voltar]

Atividade Econômica

A produção da indústria geral cresceu em junho 2,1%, segundo dados do IBGE, considerando o ajuste sazonal. Entre as categorias de uso, destacam-se os bens de capital, com crescimento de 13,5%, enquanto os bens de consumo duráveis cresceram 9,4% e os bens intermediários, apenas 1,1%. No acumulado de 12 meses, observa-se uma subida da taxa da indústria geral (de 5,7% até maio para 6,8% até junho). O setor de bens de capital foi o que apresentou maior crescimento na taxa (de -2% para 1,6%), a qual voltou a ser positiva pela primeira vez desde dezembro de 1995. A taxa dos bens de consumo duráveis passou de 14,5% para 16,4% e a dos bens intermediários de 6,5% para 7,6%, enquanto a dos bens de consumo não-duráveis permaneceu estável (3,3% em julho contra 3,2% em junho).

A estimativa da produção industrial para julho pelo Indicador IPEA aponta uma queda de 3,9% do índice da indústria geral, com ajuste sazonal. Entre as categorias de uso, os bens de consumo apresentam queda bastante acentuada (9% para os duráveis e 9,9% para os não-duráveis), enquanto os bens de capital caem apenas 0,5% e os bens intermediários, 1,8%.

Essa queda apontada pelo Indicador IPEA para julho reflete o comportamento dos indicadores utilizados na estimativa, principalmente o da indústria automobilística, que teve queda de 12,5% em relação a junho, após o ajuste sazonal. Da mesma forma que em junho, no entanto, o resultado de julho parece refletir fatores atípicos e portanto, não deve ser tomado como indicativo de tendência. Dos demais indicadores, o único a apresentar crescimento (0,5%) foi a produção de papelão ondulado, enquanto caíram o consumo de óleo diesel (-1,5%) e, mais fortemente, a produção de aço bruto (-6,9%).

Considerando apenas o resultado de junho informado pelo IBGE, o nosso modelo de previsão aponta para um crescimento anual de 4,3% até dezembro. Isto reflete a projeção de um desempenho da produção industrial no segundo semestre 2,8% superior ao observado no segundo semestre do ano passado ou, em termos dessazonalizados, 2,2% superior à produção observada no primeiro semestre deste ano (Quadro 1).

Entre as categorias de uso, os bens de capital liderariam o crescimento no segundo semestre, na comparação com o mesmo período do ano passado, com taxa de 10%, contra 3,9% dos bens de consumo duráveis e 2,2% dos intermediários.

Esses resultados apontam no sentido de uma recuperação importante do setor de bens de capital, bem como para um maior equilíbrio no crescimento dos diversos setores da indústria, com redução da importância do setor de bens de consumo duráveis. No entanto, tendo em vista que é ainda recente essa mudança na distribuição do crescimento industrial entre os setores, é cedo para afirmar que estamos no início de um ciclo de expansão liderado pelo setor de bens de capital.

Informações da FCESP para julho apontam uma forte queda do faturamento real e das vendas físicas (-3,9 e -4,3%, respectivamente), em relação ao mês anterior, na série dessazonalizada. O pior desempenho é dos bens duráveis, que na taxa acumulada no ano apresenta uma variação de -9,2%, contra uma queda do comércio em geral menor (-1,9%), mas que reflete a situação de que comércio e indústria não seriam mais sustentados pelos bens de consumo duráveis (Quadro 4).

Com a divulgação, pelo IBGE, dos resultados do PIB do segundo trimestre, inclusive com uma revisão para baixo das taxas do primeiro trimestre (no acumulado no ano até março, a variação passou de 4,6% para 3,7%), nossa estimativa de crescimento para este ano passa para 3,8%. Depois de uma forte expansão no segundo trimestre (3,3% na série dessazonalizada, como tinha sido previsto pelo GAC), a economia entraria numa trajetória de desaceleração, como se observa na taxa acumulada em quatro trimestres, por efeito da base de comparação, já que o segundo semestre de 1996 foi alto (Quadro 2). Com ajuste sazonal, o desempenho da economia nos últimos dois trimestres do ano seria de um pequeno crescimento no terceiro trimestre (0,7%) e estabilidade no último (-0,1%).

Com os novos números do IBGE, também se confirma a percepção de que para este ano a agropecuária e a indústria seriam os principais setores que sustentariam o crescimento. Em particular, revisamos a estimativa de crescimento para a construção civil (de 4,2% para 5,7%), em função das expectativas de reativação das obras públicas, dos estímulos ao setor habitacional, assim como das privatizações e concessões de serviços públicos, que teriam um impacto positivo sobre o investimento.

Ao incorporar uma revisão dos resultados de importação e de exportação de máquinas e equipamentos (usando os índices de quantum elaborados pela Funcex), a estimativa da taxa de investimento para 1996 foi revista para 16,5% (contra uma estimativa anterior de 16,1%). Com a atualização dos resultados de junho do IBGE para a construção civil e produção de bens de capital, estimamos que a formação bruta de capital no segundo trimestre deste ano tenha representado 16,6% do PIB. As expectativas são de que esta taxa continue crescendo, em função da esperada reativação da construção civil e produção de bens de capital, como foi comentado anteriormente.

A taxa média de desemprego aberto medida pela Pesquisa Mensal de Emprego (PME) do IBGE para as seis principais regiões metropolitanas do país vinha, desde janeiro deste ano, mostrando resultados abaixo daqueles verificados no mesmo período de 1996. A partir de maio esta tendência foi revertida, e em junho o resultado se elevou para 6,1%, contra 5,9% no mesmo mês do ano passado. Com isso, a taxa média no primeiro semestre deste ano ficou em 5,8%, bem próxima à verificada em igual período de 1996 (5,9%), mesmo com um PIB 4,3% superior ao verificado naquele período.

O total da população ocupada, também medido pela PME, cresceu 0,8% no acumulado no ano até junho, o que representou a criação líquida de 136 mil postos de trabalho. Este fenômeno foi mais intenso nos serviços e no comércio, com a criação de 169 mil e 34 mil postos de trabalho, respectivamente, enquanto na construção civil registrou-se diminuição de 1 mil postos e na indústria de transformação uma perda de 86 mil. Por posição na ocupação, enquanto os empregados com carteira assinada continuam perdendo espaço, com a diminuição de 34 mil postos, aqueles sem carteira e por conta própria continuam em expansão: aumento de 83 mil e 92 mil postos de trabalho, respectivamente.

Em relação a São Paulo, o nível de emprego industrial em julho, calculado pela pesquisa semanal da Fiesp, apresentou retração de 0,53% em relação a junho, com a dispensa de aproximadamente 9.800 trabalhadores. No entanto, como vem sendo comentado nesta seção, a variação negativa acumulada em 1997 tem se mantido menor do que a verificada no mesmo período de 1996: até julho o emprego acumulou variação de -2,8%, contra -5,6% no mesmo período do ano passado.

No que se refere ao comportamento dos salários, os resultados divulgados tanto pela PME, para maio, quanto pela Fiesp, para junho, mais uma vez apresentaram elevação na comparação com o mesmo período do ano passado. A PME registrou, para o total das pessoas ocupadas nas regiões metropolitanas, aumento de 2,2% do rendimento médio real contra maio do ano passado, enquanto no acumulado no ano a elevação é de 1,2%. Considerando-se a posição na ocupação, também no acumulado no ano, tem-se elevação para quase todas as categorias: 1,6% para os empregados com carteira assinada, 4,5% para os sem carteira e 1,1% para os trabalhadores por conta própria, enquanto os empregadores foram os únicos a apresentar retração (-3%). Nos setores de atividade, destacou-se a elevação dos rendimentos da construção civil (7%), enquanto os serviços também apresentaram crescimento (2,5%). Já a indústria de transformação registrou retração de 1,5% nos rendimentos, acompanhada pelo comércio, com diminuição de 1%.

A pesquisa mensal da Fiesp registrou, em junho, crescimento de 7,1% no salário médio real do pessoal ocupado na indústria paulista em relação ao mesmo mês de 1996. No acumulado no ano até junho, o crescimento alcançado é de 5,3%. Com o crescimento dos salários, a massa salarial real do pessoal ocupado na indústria paulista apresentou elevação de 3,3% em junho. No acumulado no ano, o crescimento foi de 0,8% (Gráfico 3).

A massa de rendimentos real calculada a partir de informações da PME para o total do pessoal ocupado continua mostrando crescimento em relação ao mesmo período do ano passado, embora este venha desacelerando, o que se confirma pela série dessazonalizada. No acumulado no ano até maio, a elevação do indicador foi de 2,3% e, desagregando-se por setor de atividade, houve elevação de 7,6% na construção civil, 4,8% nos serviços e estabilidade no comércio (0,1%), enquanto a indústria registrou retração de 4,1%. Considerando a posição na ocupação, os empregados com carteira apresentaram elevação de apenas 0,9% em seus rendimentos, enquanto os empregados sem carteira e aqueles por conta própria continuam obtendo ganhos mais significativos (7,1% e 4,4%, respectivamente). Os empregadores, por sua vez, registraram retração de 2,5% em sua massa de rendimentos.

Inflação

Os principais índices de preços apresentaram significativa queda em julho, em virtude da redução das variações dos itens que mais pressionaram a inflação durante o segundo trimestre. O IPC-Fipe foi o que teve a maior queda, de 1,42% em junho para apenas 0,11% em julho, enquanto que, na mesma base de comparação, a variação do IGP-FGV caiu de 0,70 para 0,09% e a do INPC de 0,35 para 0,18%.

O comportamento dos grupos que haviam experimentado maiores variações, dentro dos índices de preços ao consumidor, nos meses anteriores, foi bastante favorável em julho. O grupo habitação teve queda de 5,38 para 1,45% no IPC-Fipe, em virtude da redução do efeito dos aumentos de tarifas de energia elétrica e telefones (de 5,58 para 1,45%), e de 2,77 para 0,37% no IPC-FGV, o qual já não registra qualquer efeito dos citados aumentos de tarifas. O item transportes urbanos apresenta queda mais acentuada no IPC-Fipe (3,45% em julho contra 8,23% em junho) do que no IPC-FGV (5,10% em junho contra 5,79% em junho), em virtude deste último estar refletindo o aumento de passagens de ônibus ocorrido no Rio de Janeiro. O grupo vestuário passou em julho a apresentar taxas negativas nos dois índices, com o início das liquidações de inverno (ver Quadro 3), enquanto o grupo saúde também teve redução em ambos os índices.

O grupo alimentação, que havia apresentado variação positiva (0,93%) no IPC-Fipe em junho, volta a ter taxa negativa (-0,28%), como conseqüência da queda de preços dos semi-elaborados (-0,14% contra alta de 2,17% em junho) e dos alimentos in natura (-3,31 contra +0,94% em junho).

No acumulado em 12 meses, as taxas apresentaram queda significativa em julho, quando as taxas mensais foram cerca de 1ponto percentual menores que as do mesmo mês do ano passado. Assim, o índice combinado (média do IGP-FGV, INPC-IBGE e IPC-Fipe) acumulou variação de 5,73% nos 12 meses encerrados em julho contra 6,86% em junho. Entre os grupos componentes do IPC-FGV, o único a apresentar aumento na taxa acumulada em 12 meses foi vestuário, embora ainda bem inferior à dos demais grupos (3,13 contra 1,36% até junho). Os demais grupos tiveram queda ou estabilidade na taxa, com destaque para alimentação, que passou a apresentar taxa negativa (-0,09%). Dentro do IPC-Fipe, todos os grupos tiveram redução na taxa de 12 meses, com destaque para saúde, com queda de 14,02% em junho para 9,78% em julho.

Os preços no atacado, medidos pelo IPA, apresentaram variação negativa (-0,09%), pela primeira vez desde agosto de 1996, devido ao comportamento dos preços agrícolas, que caíram em média 1,33% em julho. Entre os oito itens componentes do IPA-agrícola, seis apresentaram queda de preços em julho, destacando-se lavouras para exportação (-13,16%), que foi um dos que mais subiram em maio e junho, fibras vegetais (-5,96%) e cereais e grãos (-3,40%). Os preços industriais, por sua vez, apresentaram alta maior que nos meses anteriores (0,54 contra 0,31% em junho), puxados principalmente pelo aumento no preço do aço ocorrido em julho. Com isso, a variação do IPA-industrial acumulada nos últimos 12 meses subiu para 5%, contra uma variação cambial de 7,14% no mesmo período.

Analisando o índice da Fipe decomposto entre bens tradables e non-tradables, observa-se uma continuidade do processo de convergência das variações de preços dos dois grupos. No acumulado de 12 meses até junho, os preços dos non-tradables haviam subido 10,32% a mais que os dos tradables, diferença que em julho se reduziu para 8,96%, refletindo aumentos de 10,46% para os non-tradables e de apenas 1,38% para os tradables.

O índice da Fipe para a segunda quadrissemana de agosto apresenta variação negativa (-0,54%), com redução dos efeitos ainda existentes dos reajustes das tarifas de energia, telefone e transportes públicos e queda ainda maior dos preços dos alimentos. Com o término desses efeitos de reajustes de tarifas até o fim do mês, pode-se esperar que a taxa mensal fique efetivamente negativa, pois não há perspectiva de novas pressões. Para os próximos meses, da mesma forma, também não são esperados aumentos significativos, de modo que se pode ter taxas mensais variando em torno de 0,2 a 0,3%, o que levaria o índice de 1997 para um nível pouco abaixo de 6%.

Setor Externo

Os melhores resultados das exportações a partir do mês de abril, juntamente com a estabilização do crescimento das importações geraram um cenário de maior previsibilidade na balança comercial até o final do ano, mas a continuidade do déficit da balança de serviços ainda gera incertezas quanto ao nível do déficit em conta corrente. No acumulado até julho, este último alcançou US$ 18,9 bilhões, equivalente a 4,35% do PIB. Como a partir de julho os números passam já a ser comparados com o período de maior crescimento econômico no ano passado, as taxas de crescimento das diversas contas tendem a diminuir - especialmente das importações de bens de consumo. Mas ainda assim o déficit tende a se elevar, o que, agregado às amortizações previstas para o ano, implicam elevadas necessidades de financiamento externo.

O déficit comercial de US$ 810 milhões em julho resultou de exportações de US$ 5,2 bilhões e importações de US$ 6 bilhões, ambas correspondendo ao recorde histórico das séries. Os valores atipicamente elevados se deveram basicamente ao grande número de dias úteis no mês (23), uma vez que, em termos de médias diárias, ambos correspondem ao terceiro maior valor da série. Nos últimos 12 meses, o déficit comercial acumulado é de US$ 10,4 bilhões, valor que não se deve elevar muito até o final do ano. Em valores dessazonalizados, o déficit comercial se aproxima de US$ 1 bilhão, bastante superior ao observado nos dois meses anteriores, mas apenas um pouco acima da média observada nos últimos 12 meses, próxima a US$ 900 milhões. Não se configura, assim, nenhuma tendência de aceleração dos déficits.

Do lado das exportações, a manutenção de valores sazonalmente elevados nos últimos meses se deve ao comportamento dos produtos básicos, que mantêm taxas de crescimento bastante elevadas desde março - na comparação mês contra mesmo mês do ano anterior -, acumulando no ano um crescimento de 35,9%. Com isso, as exportações totais alcançam um crescimento de 9,7% no ano, apesar de o crescimento dos industrializados ter sido de apenas 1,4% no período. De qualquer forma, embora os semimanufaturados ainda não dêem sinais de reação, com queda de 3,4%, os manufaturados registram variação positiva pelo segundo mês consecutivo, já acumulando no ano um crescimento de 2,9%.

Quanto às importações, elas permanecem em um ritmo de crescimento quase constante entre 25% e 27% a.a., sendo que no acumulado do ano até julho estas alcançaram US$ 35,5 bilhões, com crescimento de 26,9% sobre o mesmo período de 1996. As importações de automóveis, que até o mês anterior vinham crescendo a taxas superiores a 100% a.a., tiveram em julho aumento de apenas 42,5% em relação ao mesmo mês do ano passado, levando o crescimento no acumulado do ano a cair para 93,3%. Desta forma, o crescimento dos bens duráveis também caiu, para 54,4%. Em contrapartida, os bens de capital mantêm seu ritmo, acumulando no ano crescimento de 40,1%. A recente medida de eliminação da lista de ex-tarifários destes produtos deve reduzir um pouco esta taxa até o final do ano.

O déficit da balança de serviços acumulado no ano é de US$ 14,7 bilhões, cerca de 34% superior ao do mesmo período do ano passado. Este déficit continua crescendo a taxas entre 30% e 40% a.a., pressionado basicamente pelas contas de Viagens Internacionais (crescimento de 32,3% no ano), Transportes (+ 88,1%) e Lucros e Dividendos (+ 403%), sendo que somente no último mês de julho o valor das remessas de lucros foi superior ao observado nos primeiros sete meses do ano passado. A conta de juros continua registrando déficits menores, com queda no acumulado do ano de 3,5%. Pode-se esperar ainda, até o final do ano, uma elevação destes pagamentos, que devem superar os US$ 12 bilhões.

Um dado de extrema importância refere-se à elevação da captação de recursos externos, de cerca de 59% no acumulado do ano até julho e 146% na comparação julho/97-julho/96. Além do aumento dos investimentos - que já vinha sendo observado ao longo de todo o ano e que alcança 60% no período janeiro/julho - é importante verificar o maior crescimento de empréstimos em moeda, que se mantinham relativamente estagnados em relação aos níveis de 1996 e que em julho alcançaram US$ 5,6 bilhões, cerca de 145% superiores ao do mesmo mês do ano passado. O crescimento se deveu a maiores captações via resolução 63 (devido à liberação de aplicação dos recursos em NTN's cambiais) e bônus e notes. Entre estes últimos, destacam-se não somente as maiores captações do setor público, como também do setor privado financeiro, cuja participação vinha caindo bastante desde o ano passado. Vale destacar também o aumento dos financiamentos, de quase seis vezes em relação a julho do ano passado. Isto reflete as medidas de restrição ao financiamento das importações, que aumentou a participação dos financiamentos com prazo superior a um ano (os únicos considerados na estatística de captação de recursos externos) de menos de 3% para mais de 30% do total das importações a partir de maio deste ano.

Os dados do balanço de pagamentos do primeiro semestre, divulgados pelo Banco Central, mostram alguns aspectos interessantes. Com relação ao déficit em transações correntes, embora ele tenha sido substancialmente superior ao do mesmo período de 1996, foi cerca de US$ 1 bilhão inferior ao do segundo semestre do ano passado, com o mesmo fato se observando para a balança comercial e para a balança de serviços. Isto parece mostrar que, após uma mudança de patamar dos déficits no segundo semestre do ano passado, eles se mantiveram - afora sazonalidades - virtualmente estáveis neste ano, não se configurando nenhuma trajetória explosiva. De qualquer modo, o déficit tende a se estabilizar em valores muito elevados.

Do lado da conta capital, destacam-se a grande elevação das amortizações, para mais de US$ 11 bilhões - o que não surpreende, já que os números do Banco Central dão conta de um total de US$ 22 bilhões a serem amortizados este ano - e o déficit de US$ 3,7 bilhões da conta capitais a curto prazo, que se deve basicamente à saída de capitais especulativos via câmbio flutuante. A pressão destas duas contas fez com que, apesar do forte aumento dos investimentos líquidos (cerca de 47% em relação ao primeiro semestre do ano passado) e dos empréstimos e financiamentos de médio e longo prazos (39,6%), o saldo da conta capital fosse de apenas US$ 13,5 bilhões, menor que o observado em ambos os semestres do ano passado. Como conseqüência, houve uma perda de reservas de US$ 2,1 bilhões.

A taxa de câmbio efetiva real sofreu em julho desvalorização de 0,8% ante o mês anterior, por conta tanto de uma desvalorização da taxa de paridade R$/US$ (0,6%) quanto de uma pequena desvalorização de 0,2% do dólar ante a cesta de 15 moedas internacionais. Em relação a julho do ano passado, a taxa efetiva ainda acumula valorização de 2,7% - devido ao forte movimento de valorização do dólar observado desde então - e desde junho de 1994 a valorização é de 17,9%. Considerando-se a taxa efetiva para as exportações de manufaturados, houve valorização em relação a junho de 0,5%, por conta da valorização do dólar diante da cesta nesta ponderação. A valorização acumulada desde junho de 1994 é de 9,2%.

Políticas Monetária e Fiscal

O mês de julho foi marcado pelas crises nos países do sudeste asiático. A sua repercussão nos mercados financeiros nacionais, contudo, foi limitada. As bolsas chegaram a apresentar considerável baixa, mas fecharam o mês com valorizações em torno de 4%. Nos mercados futuros de juros e câmbio ensaiou-se, inicialmente, uma pequena alta nos contratos, logo desfeita. A constatação do pequeno efeito daquelas crises sobre a economia brasileira, associada à queda dos índices inflacionários nacionais e à manutenção dos juros dos federal funds norte-americanos serviram de base à decisão do Copom de não aumentar a TBC e a TBAN, o que, aliás, era o esperado pelo mercado. A diminuição dessas taxas, por outro lado, foi descartada, no momento, em vista da necessidade de manutenção do cupom cambial e preocupação acerca do nível da atividade econômica nesse segundo semestre.

Com a manutenção da TBC, as taxas Selic e Cetip situaram-se em torno de 1,61% a.m., refletindo a inexistência de outros fatores que viessem a causar significativa alteração nas condições de liquidez do mercado. A base monetária, no conceito de média dos dias úteis, expandiu-se em julho 4,4%. Essa expansão deveu-se principalmente às operações com o setor externo, que fez com que a autoridade monetária emitisse cerca de R$ 2,4 bilhões. Contrabalançando esse efeito houve a assistência financeira de liquidez (-R$ 2 bilhões), os depósitos de instituições financeiras e FIFs (-R$ 731 milhões), as operações com o Tesouro Nacional (-R$ 380 milhões) e as operações com títulos públicos federais (-R$ 163 milhões). A base ampliada (conceito de saldo em final de período) sofreu aumento em julho de 2,4%. Dentre os seus componentes, além do aumento do volume de depósitos compulsórios em espécie (+R$ 1 bilhão), o que mais contribuiu para esse crescimento foi a posição do total de títulos do Tesouro Nacional, que aumentou R$ 5,6 bilhões, refletindo o giro da dívida mobiliária federal.

A evolução dos agregados monetários mais amplos também foi influenciada em julho pelos títulos públicos federais, já que o seu saldo em poder do público não financeiro foi aumentado em 5,37%, ou R$ 7,1 bilhões. Com isso, o M2 sofreu aumento de 2,7%. Em vista do pequeno crescimento dos depósitos em poupança (+0,83%) e títulos privados (+0,99%), o M4 expandiu-se 1,86%.

A conjuntura econômica nacional bem como a internacional vêm apresentando-se de forma bastante favorável no que tange ao gerenciamento da política monetária. Nesse sentido, as taxas de juros dos países desenvolvidos não têm apresentado aumento. Internamente, o receio do aquecimento exacerbado da demanda agregada no segundo semestre tem sido afastado, com os indicadores de atividade prevendo a estabilidade da produção para esse período. Com a continuidade da queda dos índices inflacionários - alguns deles apontando inclusive para uma pequena deflação -, seria de se esperar novas quedas da TBC, para os próximos meses, uma vez que os juros reais já passam dos 15% a.a., um nível idêntico ao que vigorava em julho de 1994. As restrições a novas quedas da taxa de juros, contudo, ainda têm sido os déficits externo (que impõem a manutenção do cupom cambial) e fiscal. Não havendo novidades nesses campos, o que tem efetivamente garantido a tranqüilidade nas expectativas dos agentes tem sido a "âncora" de privatização e concessão de serviços públicos.

A arrecadação dos tributos administrados pela Secretaria da Receita Federal (SRF) atingiu em julho de 1997 R$ 9,2 bilhões, apresentando crescimento real de 18,3% em relação a julho de 1996. A arrecadação acumulada no ano até julho totalizou R$ 60,9 bilhões, a preços de julho, com crescimento real de 7,4% em relação ao mesmo período de 1996. As duas últimas comparações estão influenciadas pelos recolhimentos da CPMF, inexistente em 1996, cuja arrecadação registrada em julho foi de R$ 757 milhões elevando o montante acumulado no ano para R$ 3,7 bilhões. Quando descontado este elemento, o crescimento da arrecadação se reduz a 8,5% em relação a julho de 1996 e 0,9% em relação ao montante acumulado até julho de 1996.

A arrecadação do IRPJ apresentou um bom desempenho em julho de 1997 com crescimento de 36,3% em relação a julho do ano passado. Este resultado está associado ao pagamento da primeira cota relativa à apuração de resultado trimestral do balanço pelas empresas optantes, além da incidência do adicional de 10% sobre os recolhimentos mensais por estimativa das empresas de maior porte. Contudo, o montante arrecadado pelo IRPJ ao longo de 1997 ainda é 12,5% inferior ao arrecadado até julho de 1996.

O imposto de renda retido na fonte apresentou crescimento de 7,3% em relação a julho do ano passado. A arrecadação acumulada no ano atingiu 11,5 bilhões, 2,3% a mais que a acumulada até julho de 1996. Este resultado se deve, em parte, a introdução da obrigatoriedade de retenção de imposto de renda na fonte pelos órgãos da administração pública federal relativo aos pagamentos efetuados a pessoas jurídicas pelo fornecimento de bens ou prestação de serviços.

A arrecadação do IPI em julho foi de R$ 1,3 bilhão, 1,9% menor, em termos reais, que a do mesmo mês do ano passado. O montante acumulado no ano atingiu R$ 9,6 bilhões, 4,2% a mais que o acumulado no mesmo período do ano passado, influenciado exclusivamente pelo crescimento do IPI-Automóveis(28,4%) e do IPI-Vinculado a Importações (29,7%), uma vez que todos os demais setores apresentaram queda na arrecadação.

A arrecadação da Cofins totalizou em julho R$ 1,6 bilhão, apresentando crescimento real de 4,6% em relação a julho de 1996. O montante acumulado no ano atingiu R$ 11 bilhões, 0,6% a mais, em termos reais, que o acumulado até julho de 1996.

As despesas fiscais do Tesouro Nacional totalizaram R$ 8,6 bilhões em julho, significando um aumento real de 23,2% em relação ao montante registrado no mesmo mês de 1996. Observa-se que todas as rubricas apresentaram crescimento real. As despesas com pessoal e encargos apresentaram crescimento de 23,5% em relação a julho de 1996 em virtude do pagamento da 1ª parcela do 13º salário dos servidores públicos, que no ano passado foi paga em junho. Comparando-se as despesas com juros de junho e julho de 1997 com as de igual período do ano passado, verifica-se uma queda real de 1%.

As despesas acumuladas até julho de 1997 totalizaram R$ 57 bilhões com crescimento de 6,3% em relação ao mesmo período do ano anterior. As despesas vinculadas e o item "outros custeios e investimento" foram os que mais cresceram (9,6 e 34,9%, respectivamente), explicados, entre outros motivos, pelos repasses de recursos à saúde por conta da CPMF e pelo aumento da arrecadação. As despesas acumuladas até julho com pessoal e encargos continuam apresentando queda (3,5%), quando comparadas com o mesmo período do ano anterior.

Apesar do aumento das despesas, o Tesouro Nacional apresentou, em julho, pelo sexto mês consecutivo, superávit primário de R$ 576 milhões. O superávit acumulado no ano atingiu R$ 4,7 bilhões, 14,7% superior aos R$ 4,1 bilhões registrados no mesmo período de 1996.

No entanto, o superávit primário registrado em julho não foi suficiente para fazer face às obrigações líquidas com juros reais (R$ 1,2 bilhão), resultando num déficit operacional de R$ 663 milhões no mês, praticamente o dobro dos R$ 313 milhões registrados em julho de 1996.

Embora o resultado primário acumulado em 1997 tenha sido superior ao acumulado no mesmo período do ano passado, o déficit operacional acumulado no ano foi significativamente superior ao registrado no mesmo período de 1996, atingindo a preços de julho R$ 3,2 bilhões. Esta deterioração do resultado operacional se deve ao aumento das despesas com juros reais, que já atingem R$ 7,9 bilhões em 1997, 35% a mais que os 5,8 bilhões registrados até julho de 1996.

As Necessidades de Financiamento do Setor Público (NFSP) calculadas pelo conceito "abaixo da linha" apontam para um superávit primário acumulado até junho de 0,44% do PIB para o governo consolidado. O governo central e as empresas estatais apresentaram superávites de 0,43 e 0,40% do PIB, respectivamente. Os estados e municípios apresentaram um déficit acumulado no período de 0,39% do PIB, o melhor resultado verificado desde dezembro de 1995.

O resultado nominal, que inclui as despesas com juros e com a correção monetária e cambial, apresentou um déficit, no periodo considerado, de 5,25% do PIB para o governo consolidado assim distribuído: 2,34% do PIB para o governo central, 2,60% do PIB para os estados e municípios e 0,31% do PIB para as empresas estatais.