Carta de Conjuntura 65 - junho 1996

Editorial

Hiato Externo e Fragilidade Financeira

A sustentabilidade do Plano Real vem sendo questionada freqüentemente com base em argumentos que perdem de vista o aspecto dinâmico da estabilização. Em particular, o potencial que se abre com a redução da inflação para que ocorra uma transformação estrutural na economia, envolvendo uma redefinição do papel do Estado e das práticas empresariais no próprio setor privado, vem sendo subestimado nas análises que condenam a estabilização a uma trajetória semelhante àquela exibida no período recente pelo México e, em menor escala, pela Argentina.

Nesta perspectiva crítica, a valorização real do câmbio conduziria a um desequilíbrio permanente na balança comercial e a uma dependência indesejável de capitais internacionais de curto prazo para financiar os déficits em conta corrente no balanço de pagamentos. Como estes fluxos de capitais tendem a apresentar alta volatilidade, o balanço de pagamentos ficaria sujeito a choques externos freqüentes, de modo que o fechamento do gap externo seria mais aparente do que real. O resultado seriam taxas "medíocres" de crescimento, limitadas pela necessidade de conter o ritmo de crescimento das importações, e aumento do desemprego. No longo prazo, o efeito seria igualmente nefasto à medida que passassem a prevalecer as tendências à desindustrialização ou "dessubstituição de importações", com um retorno destas economias à condição de exportadoras de produtos de baixo valor agregado.

Um cenário deste tipo apresenta alta probabilidade de realização apenas num contexto estático. Mas nenhuma estabilização pode ser bem-sucedida se não trouxer consigo a dinâmica de mudanças estruturais na economia que removam as causas básicas da inflação, em geral impregnadas em um modelo de crescimento excessivamente dependente da ação do Estado e da proteção contra a concorrência externa. As transformações estruturais na economia são, quase por definição, processos que envolvem custos, algumas vezes pesados, para determinados setores. A possibilidade de contar com recursos externos para reduzir estes custos, mantendo o crescimento econômico durante o período de transição, não representa, em si mesma, uma fonte incontornável de desequilíbrios. O risco reside na tentativa de utilizar esta possibilidade para não promover os ajustes necessários.

O GAC tem enfatizado em suas análises que a intensidade da restrição externa depende fortemente das políticas internas. A busca do equilíbrio nas contas públicas e a implementação de reformas econômicas não são objetivos que se esgotam em si mesmos, mas representam pré-requisitos indispensáveis à criação de condições propícias ao aumento do investimento. Neste quadro de aumento do investimento, o recurso à poupança externa torna-se não apenas viável, mas também desejável. É certo que o ingresso de recursos externos pode apresentar efeitos colaterais negativos sobre o câmbio -- levando a uma sobrevalorização excessiva da moeda doméstica -- e sobre a poupança privada -- reduzindo-a. Estes efeitos, no entanto, estão vinculados à natureza dos fluxos de capital: estes podem estar refletindo movimentos meramente especulativos (situação em que se configura uma trajetória insustentável) ou, alternativamente, constituindo-se em parte de um processo mais amplo de ajustamento. Ainda que seja difícil distinguir entre as duas alternativas, a evidência mais recente aponta na direção de que os fluxos especulativos vêm cedendo espaço aos fluxos de capital de mais longo prazo e, portanto, associados a um processo de ajustamento estrutural.

O gráfico abaixo mostra a evolução dos fluxos de capital desde 1990, quando ocorre a liberalização dos fluxos financeiros, simultaneamente a uma profunda transformação dos movimentos internacionais de capital, que passam a buscar intensamente os mercados emergentes. Até 1993, a participação dos investimentos em portfolio é crescente, correspondendo naquele ano a 63,6% do total. A participação dos empréstimos em moeda também é elevada, porém declinante, e a parcela dos investimentos diretos é de apenas 3,8%.(1) Em 1995, os investimentos diretos aumentam sua participação para 21% do total, e os empréstimos de médio e longo prazo, após uma queda em 1994, recuperam-se fortemente (passando a 64,5% do total). Nesse mesmo ano, a participação dos ingressos para aplicação em portfolio reduz-se para 33,6% do total dos ingressos líquidos de capital.

Dados preliminares para o período janeiro-maio deste ano mostram investimentos líquidos em portfolio de US$ 2,9 bilhões e investimentos diretos de US$ 3,4 bilhões. No mesmo período, a emissão de títulos no exterior por empresas brasileiras, segundo a ANBID, teria alcançado US$ 6,1 bilhões, contra US$ 2 bilhões em igual período do ano passado. Nota-se, além disso, uma substancial melhora nas condições em que estas captações vêm sendo feitas: segundo dados divulgados pela SPE do Ministério da Fazenda, o prazo médio aumentou de 5 para 6,7 anos entre 1995 e os primeiros quatro meses de 1996, enquanto o custo global caiu de 11,23 para 10,66% a.a.

Esta redução relativa nos fluxos de capital de curto prazo decorre, entre outros fatores, da tendência de queda das taxas de juros domésticas, que tem diminuído o diferencial apropriado pelos investidores estrangeiros. O diferencial CDI/dolar, que em 1995 foi de 33,5%, já se encontra em torno de 17% a.a. Os investimentos diretos devem, portanto, continuar a ter participação crescente nos fluxos de capital. Em 1995, eles corresponderam a 16,7% do déficit em conta corrente; para este ano, espera-se que superem os 30%, podendo chegar a 50%. Esta relação entre investimentos diretos e saldo em conta corrente somente foi observada no México (2) durante o período mais intenso de privatizações: entre 1989 e 1991 ela foi, em média, de 38%, declinando na média dos três anos seguintes para 21,5%. A participação do investimento direto estrangeiro nas privatizações no Brasil restringiu-se, até agora, à venda da Light e da malha oeste da RFFSA.

Em decorrência desta mudança que vem ocorrendo na composição dos fluxos de capital, a relação entre o estoque de passivos externos de curto prazo -- dívida não registrada mais o estoque de investimentos em portfolio, deduzidos os haveres de bancos brasileiros no exterior -- e as reservas internacionais se encontrava no final de 1995 abaixo de 1. Em contraste, no México em 1993, quando as reservas atingem seu pico, esta relação era igual a 2, enquanto no Chile, onde os controles sobre os ingressos de capitais de curto prazo são mais rigorosos, a relação fica próxima a 0,5. A relação entre reservas e M4 também poderia ser invocada como indicador do potencial de risco de ataques especulativos. No México, ao final de 1993, esta relação era da ordem de 0,13, tendo declinado acentuadamente ao longo de 1994 situando-se, em setembro daquele ano, em 0,09. No Chile, tomado aqui como exemplo de país cujo processo de estabilização teria se concluído de forma bem-sucedida, esta relação era de 0,34 em agosto de 1995. No Brasil, as reservas têm representado cerca de 20% do M4 e apresentam desde o final de 1994 ligeira tendência de crescimento.

Os demais indicadores normalmente utilizados para se avaliar a situação financeira externa de um país tampouco dão margem à noção de que o Brasil estaria numa posição de fragilidade financeira. A relação dívida externa bruta/PIB vem declinando desde 1992, tendo passado de 35,9 para 22,9% em 1995. (3) A relação dívida externa bruta/exportações também tem declinado -- de um fator de 3,9 em 1990/91 para 3,4 em 1994/95 -- embora ainda permaneça elevada. Em 1995, o saldo em conta corrente representou 38,2% das exportações, esperando-se que em 1996 essa proporção caia para 36%. Em 1994, esta relação no México era de 61,2%, e na Argentina de 57,7%.

A sustentação deste quadro obviamente depende da trajetória dos déficits em conta corrente no futuro e, principalmente, do desempenho das exportações. As recentes medidas anunciadas pelo governo -- ampliação do financiamento de exportações via BNDES e implantação de um sistema de seguro de crédito de exportações -- apontam para a elevada prioridade que vem sendo conferida ao setor exportador. As exportações brasileiras cresceram, em média, 5,3% a.a. entre 1986 e 1990. Entre 1991 e 1994 esta taxa aumentou para 8,5% a.a. No período janeiro-maio deste ano, as exportações cresceram 10% em relação a igual período de 1995. Existe assim a possibilidade de sustentar taxas de crescimento elevadas para as exportações através de políticas específicas voltadas para redução de custos, ampliação de financiamentos e aumento de produtividade. O comércio mundial, de acordo com projeções do FMI, deverá crescer 6,2% este ano e 7% em 1997 -- taxas de crescimento inferiores à média dos últimos dois anos (9% a.a. em 1994/95), mas que ainda assim configuram uma conjuntura favorável à recuperação da participação das exportações brasileiras nos fluxos mundiais de comércio.

Parece claro, contudo, que uma reestruturação mais profunda do parque industrial brasileiro, no sentido de adequá-lo ainda mais ao ambiente crescentemente competitivo do comércio mundial, dependerá de um salto na taxa agregada de investimento da economia. Conforme discutido em outras oportunidades, esta mudança na composição da demanda agregada exige dois esforços simultâneos: a redução do déficit público, como forma de evitar pressões muito fortes sobre o saldo em transações correntes do balanço de pagamentos, e a aceleração no processo de privatizações e concessões de serviços públicos ao setor privado para garantir os investimentos em infra-estrutura requeridos para sustentar taxas de crescimento mais elevadas.

Nos dois casos, as perspectivas são positivas. O déficit operacional do setor público consolidado reduziu-se de 5% do PIB ao final de 1995 para 3,7% do PIB em abril último. Este movimento reflete tanto uma redução do peso dos juros reais -- de 5,4 para 4,3% do PIB -- quanto um aumento do superávit primário -- de 0,4 para 0,6% do PIB --, e a tendência é de se fechar o ano com um resultado significativamente melhor do que em 1995. No terreno das privatizações e concessões de serviços públicos, após a privatização da Light avança-se para uma nova etapa envolvendo, por um lado, a Vale do Rio Doce e, por outro, as empresas de infra-estrutura e concessionárias de serviços públicos -- especialmente ferrovias, portos, energia elétrica e telecomunicações. Em nível de estados também se começa a caminhar mais rapidamente: São Paulo privatizou, nesta última semana, a concessão de uma das principais rodovias estaduais (o complexo Bandeirantes/Anhangüera), tendo sido também aprovado na Assembléia Legislativa o programa de privatização das empresas do setor elétrico estadual.

Retornando à discussão quanto à sustentabilidade da atual situação externa vis-à-vis a experiência mexicana, pode-se extrair duas conclusões. A primeira é de que a situação brasileira, conforme os vários indicadores já apresentados, é bastante diferente da do México nos momentos que precederam a crise. A segunda é de que, ainda assim, é necessário avançar com as reformas estruturais, que irão garantir o equilíbrio fiscal permanente, e com as privatizações. No México, o ajuste fiscal foi profundo, e os desequilíbrios externos tiveram origem em um boom de consumo (o aumento da poupança externa no período 1990/93 foi totalmente anulado pela queda da poupança doméstica) que resultou em crescimento insustentável dos déficits em conta corrente. No Brasil, até mesmo porque a crise mexicana teve efeito sinalizador dos riscos, foi possível interromper a trajetória de crescimento dos déficits, efetuando uma correção de rumos na política econômica. O desafio agora está em consolidar este processo de ajuste numa trajetória de crescimento sustentável.

1 Os totais das participações somam mais do que 1 devido à presença de fluxos negativos (principalmente em financiamentos). O investimento direto não considera os empréstimos intercompanhias.

2 Dados do FMI. Incluem empréstimos intercompanhias.

3 PIB em dólares calculado a partir da estimativa do IBGE a preços correntes e convertido pelo câmbio médio do ano. Mesmo que se utilize o PIB do Bacen -- convertido em dólares pelo critério de PPP --, a relação se mantém declinante.

Atividade Econômica

A produção industrial, de acordo com o Indicador IPEA , aponta em maio para uma queda no índice dessazonalizado de 2,9% em relação a abril. Este resultado, no entanto, não deve ser interpretado como reversão da tendência de crescimento da produção. Comparando com o mesmo mês do ano anterior, observa-se um crescimento de 1,6%, revertendo a trajetória de queda que vinha se verificando até abril. Com isso, o acumulado no ano cai dos -7,5% até abril para - 5,6% até maio.

A comparação com maio do ano passado deve, no entanto, ser também qualificada diante do fato de que os resultados da produção industrial naquele mês foram fortemente influenciados pela greve dos petroleiros - sendo posteriormente compensados por um forte crescimento da produção industrial em junho.

O Indicador de Nível de Atividade (INA) da Fiesp também aponta para uma queda de 1,4% para a indústria em maio em relação ao mês anterior, porém apresenta recuperação quando comparado com maio de 1995, reversão que se verifica desde abril deste ano.

Ao desagregar o Indicador IPEA segundo os setores industriais que o compõem, observa-se uma queda generalizada nos indicadores com ajuste sazonal. O setor metalúrgico, representado pela produção de laminados, ferro-gusa e aço bruto, registrou decréscimos de 1,8, 3,9 e 1,5% respectivamente. Papelão ondulado, que é um importante indicador antecedente, apresentou a menor retração (0,4%), enquanto óleo diesel chegou a -2,5%. Contudo, a maior queda se verificou no setor automobilístico: -7,4%. Este resultado, provavelmente, decorre das reestruturações ocorridas nas linhas de montagem da Fiat, Ford e GM para a produção de modelos recém-lançados. Além disso, o volume de produção inicial de um novo modelo é sempre inferior ao dos que foram substituídos.

É inegável que este resultado do Indicador IPEA frustra um pouco a maior parte das análises que apontavam para uma recuperação mais sustentada. Contraria também pesquisas da Fiesp (cf. matéria em O Estado de São Paulo, 18/6), que apontam para uma generalização do crescimento para um conjunto amplo de segmentos da indústria paulista, inclusive na indústria têxtil. Assim, os resultados do Indicador IPEA para este mês podem estar, ex-ante, subestimando o real desempenho da indústria.

As projeções para a indústria, incorporando as informações do IBGE até abril, apontam para uma forte recuperação no terceiro trimestre, de 4,5% quando comparado a igual trimestre de 1995. Entretanto, o resultado acumulado até o terceiro trimestre é ainda negativo em 1,4% quando comparado com o mesmo período do ano anterior. Desagregando segundo as categorias de uso, nossas previsões indicam, no acumulado no ano, crescimento somente no setor de bens de consumo, liderado pela produção de bens duráveis. Tanto bens de capital quanto bens intermediários devem continuar apresentando taxas negativas na mesma base de comparação (Quadro 1).

Vale notar, por fim, que os modelos de previsão da indústria (indústria geral e categorias de uso) foram revistos no sentido de adaptá-los à maior instabilidade apresentada pelas séries no período recente. Basicamente, eliminou-se da estimativa do nível da série o componente de tendência - que vinha viesando para baixo as estimativas. Por outro lado, introduziu-se no modelo um componente auto-regressivo. Mais detalhes sobre estas modificações serão apresentadas no próximo Boletim Conjuntural.

As informações sobre consumo, construídas a partir da pesquisa da FCESP, apontam para um aumento do faturamento real (3,2%) em maio, e um crescimento ainda maior das vendas físicas (7,1%). Aliás, este último indicador tem apresentado resultados positivos, desde janeiro de 1996, na comparação mês contra mês anterior, demonstrando que o consumo está sustentado pelas vendas de bens de menor valor (Quadro 4).

Incorporando as novas projeções da indústria ao modelo de previsão do PIB, assim como projeções relativas aos demais setores de atividade com dados até abril, estima-se que o PIB apresente uma relativa estabilização no primeiro semestre (-0,4%), porém mostra recuperação no terceiro trimestre apontando para uma taxa acumulada até setembro de 1,1% (Quadro 2).

Esta recuperação é liderada pela pecuária (14,5%), transportes (3,9%) e comércio (2,5%) -os mesmos setores que sustentaram o crescimento econômico no ano passado, ante o fraco desempenho de lavouras e da indústria. Além do mais, deve-se destacar a trajetória que se verifica na série dessazonalizada, com variação não negativa desde o quarto trimestre de 1995, reforçando as expectativas de que a economia se encontra no caminho do crescimento ainda que lento. As quedas observadas no primeiro semestre em confrontação com o mesmo período do ano passado seriam assim resultado da elevada base de comparação, e não tanto reflexo de uma eventual perda de dinamismo da atividade econômica (Gráfico 2).

Da mesma forma que na indústria, os modelos de projeção de alguns componentes do PIB foram também alterados segundo o procedimento anteriormente descrito. Na comparação com as projeções anteriores, destaca-se a mudança na estimativa para o desempenho da construção civil, que agora aponta para uma queda menos acentuada (-2,7%) no primeiro semestre em relação ao mesmo período do ano anterior, contra uma projeção de -6,4% divulgada na última carta.

Os resultados da Pesquisa Mensal de Emprego (PME) do IBGE, com informações para todas as atividades econômicas, indicam um recuo na taxa de desemprego aberto em abril deste ano quando comparada com a do mês anterior (6,03 contra 6,38%). Apesar disso, a taxa média de desemprego aberto para os primeiros quatro meses do ano continua acima da média que vigorava neste mesmo período em 1995 (5,84 contra 4,36%). O desemprego vem aumentando em relação ao ano passado porque a taxa de crescimento da População Economicamente Ativa (PEA) vem aumentando num ritmo maior do que a população ocupada. A expansão da PEA nos primeiros quatro meses deste ano em relação ao mesmo período do ano passado foi de 2,9%, enquanto a população ocupada cresceu 1,3% na mesma base de comparação. Em praticamente todos os setores de atividade houve crescimento da ocupação, com exceção da indústria de transformação.

A taxa de desemprego total da região metropolitana de Belo Horizonte do mês de maio deste ano divulgada pela Fundação João Pinheiro, aponta para uma queda em relação ao mês de abril (13,7 contra 13,9%). Nesta pesquisa também se verifica um crescimento significativo na PEA neste mês, porém o crescimento do nível de ocupação foi maior, acarretando queda no desemprego.

O ritmo de demissões na indústria de transformação paulista, medido pela pesquisa semanal da Fiesp, continua diminuindo. O índice de emprego de maio apresentou a menor queda dos últimos 12 meses, -0,57% em comparação com abril deste ano, significando a demissão de 12 mil trabalhadores. Esta recuperação se confirma nos dados da segunda semana de junho divulgados pela Fiesp, onde, pela primeira vez desde o final de abril do ano passado, o nível de emprego teve variação positiva, com a criação de 503 novos postos de trabalho.

A Pesquisa Industrial Mensal - Dados Gerais (PIM-DG) do IBGE também indica uma desaceleração no ritmo de demissões do pessoal ocupado na indústria. Com informações até abril, observa-se uma queda de 14,3% para o acumulado no ano e de 6,9% no acumulado em 12 meses para o índice de pessoal ocupado na produção do Estado de São Paulo. Em nível de Brasil, esta queda chega a 12,7% para o acumulado no ano e de 6,7% para o acumulado em 12 meses, resultado que se manifesta em mais da metade dos gêneros industriais. Os setores de vestuário e têxtil foram os que apresentaram as maiores quedas.

Em relação aos salários, os resultados da pesquisa mensal da Fiesp mostram um crescimento de 6,7% no salário médio real para o acumulado no ano até abril em comparação com igual período do ano anterior. Os dados da PIM-DG apontam no mesmo sentido, registrando crescimento de 8,9% no salário médio real do pessoal ocupado na produção na região de São Paulo nos primeiros quatro meses de 1996. Em nível de Brasil, este crescimento é de 8,2% quando comparado com o mesmo período de 1995.

Também ocorreu no primeiro trimestre de 1996 expansão de 10,5% no rendimento médio real em relação a igual período de 1995, segundo os resultados da PME referentes a todas as atividades econômicas: empregados com carteira de trabalho assinada (11%), empregados sem carteira de trabalho assinada (10,2%), empregados por conta própria (8,8%) e empregadores (2,6%).

Apesar do crescimento no salário, a pesquisa da Fiesp indica uma queda de 3,6% em termos reais da massa salarial dos trabalhadores da indústria, resultado ainda influenciado pela forte queda no total de pessoal ocupado (Gráfico 3).

Calculando a massa salarial real utilizando as informações disponíveis na PME em nível de Brasil, verifica-se um crescimento de 11,9% no resultado acumulado no ano até março para as pessoas ocupadas. Desagregando por setor de atividade, esta expansão foi generalizada: 14,3% para o pessoal empregado na construção civil, 18% para o comércio e 15,7% para o pessoal de serviços. Com relação à indústria de transformação, os dados mostram que não houve crescimento da massa salarial real neste período em comparação com o mesmo trimestre do ano passado. Por posição na ocupação houve expansão em todas as categorias: conta própria 14,6%, empregados sem carteira de trabalho assinada 13,9%, empregados com carteira de trabalho assinada 8,7% e empregadores 7,2%.

Inflação

O comportamento dos preços agrícolas no atacado em maio, assim como já havia acontecido em janeiro, fez com que o IGP-DI ficasse acima do índice ao consumidor da Fipe. O IPA agrícola já acumula no ano 9,6%, bastante superior aos principais índices de preços ao consumidor, enquanto o IPA industrial cresceu apenas 0,69%.

O índice combinado de inflação foi de 1,43% em maio, com o INPC registrando variação de 1,28%, o IGP-DI de 1,68% e o IPC-Fipe de 1,34%. No acumulado de janeiro a maio, a inflação medida pelo índice combinado ficou em 5,2%, contra os 8,8% observados no mesmo período do ano passado. Até o fechamento desta Carta já havia sido divulgada a taxa observada na terceira quadrissemana da Fipe (1,13que mostrava crescimento em relação à segunda quadrissemana de junho e desaceleração em relação ao índice de maio (1,34%). Entretanto, o resultado de junho certamente será superior a 1,2%, com a continuação do impacto que o reajuste médio de 23% nos transportes coletivos tem sobre o índice em junho e julho.

As mudanças nos grupos que compõem o índice da Fipe, nas últimas seis quadrissemanas (maio e primeira quinzena de junho), foram de redução nos itens alimentação, despesas pessoais, vestuário, saúde e educação, enquanto habitação (por causa dos aluguéis) e transporte (em maio, impacto dos combustíveis, e na segunda quinzena de junho, transportes coletivos) apresentaram elevação.

Os preços ao consumidor de aparelhos eletroeletrônicos e de imagem e som tiveram variações positivas nas últimas três semanas. Vale lembrar que no acumulado de janeiro de 1995 a maio de 1996, em termos nominais, as variações desses dois itens foram de 15 e -0,5% respectivamente, ou -11 e -30% em termos reais (em relação ao índice da Fipe), apesar do aumento das vendas de eletrodomésticos, de acordo com a Eletros, ter sido muito elevado em relação a 1994 (+26% nos refrigeradores, + 27% nos fogões, +42% nos sistemas de som, +22% nos televisores em cor, +59% nos videocassetes) e continuar crescendo nos primeiros cinco meses do ano em relação ao mesmo período de 95. Claramente este é um exemplo de como a abertura comercial regula preços mesmo quando a demanda interna se mantém aquecida.

Na Carta de maio, comentamos a importância de que os reajustes de tarifas municipais e estaduais programados para os próximos meses -- já iniciado com os transportes coletivos -- avançassem na direção da eliminação definitiva da indexação automática dos tempos de inflação elevada. Não foi essa, entretanto, a opção feita no caso da municipalidade de São Paulo, que concedeu reajuste às tarifas de transporte urbano em níveis bastante mais elevados do que a inflação presente ou esperada.

Setor Externo

Em maio, a taxa de câmbio efetiva real para o total das exportações apresentou uma valorização de 1,2%, explicada em partes iguais pela apreciação do real com relação à moeda norte-americana e pela valorização do dólar ante à cesta de moedas consideradas nas estimativas do GAC. A desvalorização cambial acumulada por esse indicador desde fevereiro de 1995, após a introdução do sistema de bandas em março, alcançava 10% em maio deste ano. Esta variação inferior à depreciação registrada para a taxa de paridade do real com relação à moeda norte-americana (12%), devido à valorização do dólar frente às moedas dos principais países industrializados observada nos meses mais recentes. Mesmo assim, a valorização da taxa de câmbio efetiva desde junho de 1994 era de 15,5% e de 28% com relação aos valores médios de 1992, ano de maior taxa de câmbio efetiva real da década (Gráfico 4).

Quando se considera a taxa de câmbio efetiva real para produtos manufaturados, observa-se em maio uma desvalorização de 0,1%, explicada em sua totalidade pela depreciação do real em relação ao dólar (0,5%). Com relação aos valores observados em junho de 1994, esse indicador apresentava, em maio, uma valorização de 11,8%, enquanto, quando comparados com o valor médio de 1992, esta era de 20,6%.

O saldo da balança comercial, que havia acumulado um déficit até abril de US$ 237 milhões, alcança em maio um superávit de US$ 268 milhões, com exportações de US$ 4.506 milhões e importações de US$ 4.238 milhões. Tais resultados significaram um crescimento das exportações de 7,3% e uma queda das importações de 13,4%, com relação aos valores registrados em maio do ano passado. Com relação aos valores acumulados até maio, as exportações atingiram US$ 19.079 milhões e as importações US$ 19.048 milhões, o que resultou em um saldo positivo no período de US$ 31 milhões (Quadro 5).

Quando se analisa a série dessazonalizada das exporta-ções totais, observa-se que estas se mantêm nos cinco primeiros meses do ano em um patamar médio de US$ 4.050 milhões, valor muito próximo do registrado no segundo semestre de 1995 (US$ 4 bilhões).

Ao contrário do observado ao longo de 1995, quando o aumento das exportações pôde ser atribuído quase exclusivamente aos produtos semimanufaturados, o crescimento dos manufaturados (10,1%) e dos básicos (10,1%), nos cinco primeiros meses do ano, superou o crescimento registrado pelos semimanufaturados (8%). Com relação aos básicos, o crescimento é explicado, em grande parte, pelo aumento das exportações de farelo de soja, soja em bruto, fumo em folhas e carnes de frango e bovina. Todas registram um elevado crescimento do quantum exportado e dos preços, à exceção da carne de frango, cujo crescimento é explicado exclusivamente pela elevação do quantum exportado. O excelente desempenho desse grupo de produtos mais do que compensou a expressiva queda nas exportações de café em grão (- 43,9%) -- tanto no quantum exportado como nos preços --, que levou a uma redução da participação desse produto no pauta, nesse período, de 5,1% em 1995 para 2,5% este ano.

Quanto aos semimanufaturados, ao contrário do observado no ano passado quando o bom desempenho desse grupo de produtos refletiu basicamente uma elevação dos preços no mercado internacional, no período janeiro/maio deste ano, dos 10 produtos com maior participação na pauta, sete apresentaram taxas de crescimento positivas, e nove apresentaram queda de preços, sendo que, para os sete que registraram taxas de crescimento positivas, para seis deles esse crescimento foi explicado exclusivamente pela elevação do quantum exportado. Em relação aos manufaturados, observou-se um crescimento quase generalizado dos 42 produtos discriminados, sendo que dos 10 com maior participação na pauta apenas um registrou crescimento negativo, e três apresentaram queda no preço médio.

Os dados apresentados no Boletim CIEE, da Universidade Santa Úrsula, com resultados até abril, revelam que o total do quantum exportado, com relação ao mesmo período do ano passado, cresceu 8,7% e o preço médio 2,1%.

No que diz respeito ao destino das exportações, verificou-se nos cinco primeiros meses do ano, em comparação com o mesmo período de 1995, alguma recuperação no crescimento para alguns de nossos principais parceiros comerciais, como os Estados Unidos (7,9%), União Européia (11,9%) e Argentina (10,4%), enquanto para o Japão (7,6%) observou-se uma queda na taxa de crescimento. À semelhança do ocorrido no ano passado, continuam expressivas as taxas de crescimento (em média, 97,9%) das exportações para mercados não-tradicionais, como Tailândia, Formosa, Venezuela, Polônia e China, que hoje já é o décimo primeiro parceiro comercial. do Brasil.

A série dessazonalizada das importações, que havia apresentado um movimento de queda a partir de junho de 1995, registrou um ligeiro movimento de alta no cinco primeiros meses deste ano, passando de um patamar médio de US$ 3.860 milhões no segundo semestre do ano passado para US$ 4.050 milhões nos cinco primeiros meses de 1996, o que representa um crescimento da ordem de 4%.

No período janeiro/maio, as importações apresentaram uma queda de 13,4% com relação a igual período do ano passado. No entanto, se excluirmos do total as importações de automóveis -- que sofreram ao longo do ano passado importantes alterações tarifárias -- e combustíveis e lubrificantes, as demais importações teriam apresentado entre janeiro e maio uma queda de apenas 1,5%. No que se refere à composição das importações, observa-se, segundo dados fornecidos pela SRF/Cief, uma queda nas importações de matérias-primas (-5,1%) e bens de capital (-7,1%) e uma elevação das importações de combustíveis e lubrificantes (6,4%) e duráveis, exclusive automóveis (49,2%) -- que teve sua participação na pauta, com relação a igual período do ano passado elevada de 3,2 para 5,2% --, permanecendo praticamente inalterada as importações de bens de consumo não duráveis (0,09%).

O bom desempenho das exportações nos cinco primeiros meses do ano, aliado às medidas recentes de incentivos às exportações, tanto em termos de desgravação tributária como pela criação de novas linhas de financiamentos, bem como o comportamento das importações no período indicam que o resultado da balança comercial em 1996 deverá ser sensivelmente mais favorável do que o observado em 1995.

Políticas Monetária e Fiscal

Apesar do forte impacto contencionista das operações com títulos públicos federais (R$ 10.274 milhões), a política monetária acabou permitindo, em maio, o crescimento da base monetária (R$ 1.270 milhões). Dessa forma, ao contrário dos resultados mensais registrados a partir de fevereiro deste ano, a colocação líquida de títulos públicos nos mercados primário e secundário não foi capaz de neutralizar as pressões expansionistas sobre a base provenientes, sobretudo, do Tesouro Nacional (R$ 4.923 milhões), do setor externo (R$ 2.085 milhões) e das operações de assistência financeira de liquidez às instituições financeiras (R$ 3.553 milhões).

O crescimento da base monetária, por sua vez, não trouxe conseqüências significativas para o grau de liquidez estrita que tem prevalecido no sistema econômico, uma vez que o comportamento do estoque de meios de pagamento (M1) reafirmou a tendência de estabilidade observada desde janeiro. Esta relativa estabilidade de M1 no mês pode ser creditada à contração do multiplicador dos meios de pagamento, o que acabou por minimizar os impactos expansionistas da base sobre estes últimos.

Por outro lado, muito embora as taxas de variação dos saldos médios e de final de período de M1 tenham se situado em níveis inferiores aos da taxa de inflação mensal (implicando, portanto, reduções em termos reais), as trajetórias corrente e esperada (no mercado futuro) das taxas nominais de juros permaneceram cadentes ao longo de maio e das primeiras semanas de junho. O comportamento baixista dos juros nominais na economia vem refletindo, assim, uma queda na demanda real (em relação à oferta real) de moeda por parte do público; movimento este que tem provocado recentemente, também, a queda dos juros em termos reais.

No que se refere aos agregados monetários mais amplos (M4), deve-se destacar a exacerbação da tendência de crescimento absoluto e relativo dos títulos federais no período. Em maio, o estoque destes últimos em poder do público não-financeiro (R$ 85.903 milhões) registrou uma taxa mensal de crescimento de 14,2% -- contra uma taxa de expansão global do M4 de 3,7% --, chegando a ultrapassar o nível do estoque de títulos privados (R$ 81.448 mi- lhões) e a exceder, ainda, já com relativa folga, o volume dos depósitos de poupança (R$ 63.945 milhões). Em contrapartida, os títulos estaduais e municipais fora das carteiras das instituições financeiras (R$ 7.110 milhões) apresentaram uma queda mensal da ordem de - 10, 3%.

Quanto à composição da dívida pública federal, a participação relativa do passivo não-monetário do Banco Central não sofreu grandes alterações, mantendo-se estável em torno de 50% com um crescimento, porém, mais pronunciado dos BBCs em relação às LBCs. No conjunto dos títulos do Tesouro, o movimento de troca das LFTs pelas LTNs e NTNs persistiu como uma forte tendência.

A Secretaria da Receita Federal (SRF) arrecadou R$ 7,24 bilhões em maio, montante 1,9% superior, em termos reais, ao obtido em abril último (Quadro 6). A queda de 18,8% que se observa quando se compara maio de 1996 com o mesmo mês do ano anterior é explicada pelo fato de, em 1995, maio ter sido o mês de recolhimento dos saldos de imposto de renda devido, apurados nas declarações de ajuste relativas ao ano calendário de 1994. Incluído o resultado de maio, a receita real acumulada ao longo de 1996 ficou 0,5% aquém da registrada nos primeiros cinco meses de 1995.

O Quadro 6 apresenta os dados relativos às cinco principais fontes de receita do Tesouro, responsáveis, em maio último, por cerca de 88% do total da receita administrada pela SRF. Destas, apenas o IPI apresenta receita real acumulada até maio de 1996 inferior à de igual período de 1995 (variação de - 9,4%), refletindo a queda na produção do setor industrial, bem como nas importações, em relação aos cinco primeiros meses de 1995. Note-se que a arrecadação acumulada até maio do imposto de importação (não apresentada nesse Quadro) sofreu queda de cerca de 30% em relação à de igual período de 1995.

Tendo em vista que não haverá novos ganhos de arrecadação a realizar relacionados com o efeito Tanzi e que qualquer alteração na legislação tributária só terá efeitos no mínimo 90 dias após a promulgação da lei, o comportamento da arrecadação nos próximos meses dependerá, fundamentalmente, do desempenho da economia, em especial do da indústria. Certamente, o grande crescimento real da receita anual registrado em 1995 (6,9%) não se repetirá neste ano. Por outro lado, a menos que não se sustente a tendência à recuperação do nível de atividade que já se observa, dificilmente a arrecadação real de 1996 ficará aquém da de 1995. Em suma, deve-se esperar neste ano crescimento, mas não mudança significativa em relação a 1995, no montante real da receita administrada pela SRF.

A Secretaria do Tesouro Nacional (STN) contabilizou em maio (critério de caixa) um superávit de R$ 671 milhões no fluxo fiscal. Tanto o total das receitas como o das despesas fiscais reduziram-se, em termos reais, em relação a abril (25,3 e 24%, respectivamente). Como mostra o Quadro 7, as despesas com pessoal e encargos foram de R$ 2,86 bilhões, o menor valor real registrado neste ano e, à exceção de agosto de 1995, nos últimos 12 meses. Todas as demais despesas -- exceto o item "encargos da dívida interna", que influenciado por grande volume de resgates de LFTs cresceu cerca de 73% -- apresentam substanciais reduções em relação a abril. Com o resultado contabilizado em maio, o déficit no fluxo fiscal acumulado no ano reduziu-se para R$ 3,65 bilhões.

Também o fluxo de caixa do Tesouro Nacional apresentou um resultado positivo em maio (R$ 1,93 bilhão), o que elevou o saldo acumulado no ano para R$ 5,34 bilhões. Ressalta-se aqui a colocação líquida de títulos da dívida pública no mercado, cujo valor (R$ 7,83 bilhões) é explicado pela emissão de NTN-J no valor de R$ 6,41 bilhões para integralizar a parcela da União no aumento de capital do Banco do Brasil. Esta parcela foi contabilizada como despesa de financiamento. Com isto, o aumento de capital do Banco do Brasil não teve qualquer reflexo sobre o fluxo de caixa ou sobre o fluxo fiscal, resultando apenas em aumento do endividamento em títulos do Tesouro Nacional.

Adotado o conceito de necessidades de financiamento, o resultado primário do Tesouro Nacional (computado de acordo com o critério de competência e excluindo o fluxo de juros) foi, em maio, um superávit de R$ 1,27 bilhão. O saldo acumulado do ano atingiu, em moeda de maio, R$ 3,56 bilhões, sendo cerca de 5,8% inferior, em termos reais, ao obtido nos cinco primeiros meses de 1995. O resultado operacional de maio também foi positivo (R$ 737 milhões), o que reduziu o déficit acumulado no ano para R$ 353 milhões, equivalentes, conforme estimativa da STN, a 0,12% do PIB. Em 1995, o resultado acumulado em igual período foi um déficit da ordem de 0,41% do PIB.

Os resultados apresentados no parágrafo anterior referem-se exclusivamente ao Tesouro Nacional e são computados a partir de suas receitas e despesas. As necessidades de financiamento globais do setor público, inclusive empresas estatais, são divulgadas mensalmente pelo Banco Central que as estima a partir dos saldos das dívidas líquidas das unidades consideradas (contas "abaixo da linha"). Os dados mais recentes disponíveis, que se referem a abril de 1996 (dados preliminares), mostram que o setor público, considerado globalmente, acumulou no primeiro quadrimestre do ano um superávit primário de 0,63% do PIB. Já o resultado operacional apresenta um déficit de 3,65% do PIB.

Os resultados desagregados mostram que, no conceito primário, o conjunto de governos estaduais e municipais teve um déficit acumulado até abril de 0,83% do PIB, enquanto o governo federal (inclusive Banco Central) e as empresas estatais obtiveram superávits de 0,96 e 0,49% do PIB, respectivamente. No conceito operacional, apenas as empresas estatais são superavitárias no primeiro quadrimestre (0,07% do PIB). O governo federal e os governos estaduais e municipais apresentam déficits de 1,47 e 2,25% do PIB, respectivamente.