Carta de Conjuntura 61 - dezembro 1995

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• Atividade Econômica
• Inflação
• Setor Externo
• Políticas Monetária e Fiscal

Editorial

Déficit público e poupança na perspectiva da estabilização

O atual esforço de estabilização representa, até o momento, a tentativa mais bem-sucedida de controlar a inflação desde que a crise da dívida colocou em xeque o modelo de crescimento baseado na substituição de importações e na intervenção direta do Estado na economia. Este sucesso pode ser em parte atribuído às lições extraídas do fracasso das tentativas anteriores: o tratamento adequado da transição para um novo regime de inflação baixa, sem quebras de contratos ou congelamento de preços e salários, e a ênfase na redução do déficit público e nas reformas estruturais. Decorre também de um ambiente externo mais favorável em função da própria conjuntura internacional (com as economias centrais apresentando perspectivas de crescimento sustentado e baixas taxas de juros) e da menor pressão da dívida externa.

O principal fundamento da estabilização deveria estar na obtenção de um ajuste fiscal permanente associado a reformas estruturais que conduzissem a um novo padrão de crescimento, com menor intervenção do Estado na economia, um ambiente regulatório mais propício ao investimento e maior abertura externa. Algumas destas reformas foram bem encaminhadas, reduzindo o escopo dos monopólios estatais, abrindo espaço ao capital privado para participação na concessão de serviços públicos e eliminando restrições ao capital externo. As privatizações avançaram um tanto mais lentamente, mas se firmaramcomo política de governo.

Ao longo de 1995, no entanto, observou-se uma acentuada deterioração da posição fiscal: entre janeiro e outubro, as necessidades de financiamento do setor público consolidado (conceito operacional) registraram um déficit de 4,1% do PIB, contra um superávit de 2,3% em igual período de 1994. Esta variação resultou principalmente do aumento das necessidades de financiamento do governo central (governo federal mais Banco Central), com 2,9% do PIB, seguido pelos governos estaduais e municipais (2,2%), e do crescimento um pouco menor das necessidades de financiamento das empresas estatais (incluindo as estaduais), de 1,3% do PIB. No entanto, do ponto de vista da composição do déficit, a participação dos estados e municípios é significativa: em termos operacionais, a sua necessidade de financiamento alcançou quase 2,5% do PIB, mais de 60% do total das NFSP. Ao governo central coube uma participação de 23% (déficit de 0,9% do PIB) e às empresas estatais de 16% (déficit de 0,7% do PIB).

Embora exista uma tendência a se atribuir ao aumento das despesas com juros reais a maior parte da responsabilidade por esta deterioração da posição fiscal, foi o déficit primário, impactado principalmente pelas decisões passadas relativas aos gastos em pessoal, quem mais contribuiu para o crescimento das NFSP: o superávit primário do setor público consolidado reduziu-se de 5,9% do PIB em 1994 (janeiro-outubro) para 1,6% do PIB em 1995 -- respondendo por 67% do shift fiscal. A redução dos superávits primários explica praticamente toda a variação do déficit operacional no caso das estatais, 67% dela no caso do governo central e 50% para estados e municípios.

A questão fiscal adquire, portanto, uma dimensão crucial para a manutenção da estabilidade e da possibilidade de se retomarem taxas de crescimento mais próximas do potencial da economia brasileira. A combinação de câmbio valorizado e juros elevados -- pela qual o Plano Real vem se caracterizando -- não poderá ser sustentada por muito tempo, seja por seu impacto sobre o próprio déficit público, seja pelos efeitos negativos que apresenta para as decisões de investimento e, conseqüentemente, para as perspectivas de crescimento a longo prazo.

Uma das questões macroeconômicas mais fundamentais que precisa ser enfrentada a curto prazo é a de como aumentar a poupança doméstica. Para voltar a crescer a taxas próximas a 5% ao ano, a taxa de investimento na economia deveria aumentar dos 20,8% (a preços correntes) observados em 1994 para algo em torno de 26% do PIB. Estima-se que em 1995 já tenha ocorrido um aumento para cerca de 22,5% do PIB, mas este crescimento foi totalmente financiado pelo aumento da poupança externa de 0,3% do PIB em 1994 para cerca de 2,5% do PIB em 1995. Isto implica a necessidade de elevar a taxa de poupança interna em cerca de 4% do PIB, imaginando-se que déficits em transações correntes no balanço de pagamentos da ordem de 2% do PIB seriam financiáveis por investimentos diretos e outras formas de empréstimo de longo prazo. Parte do esforço de elevação da poupança interna viria do ajuste fiscal, mas ainda assim seria necessário um aumento significativo da poupança privada. A transformação do atual sistema de previdência oficial, baseado em regime de repartição, para outro com base em fundos de pensão com administração privada e operando em regime de capitalização tem se revelado, segundo a experiência de outros países, um importante instrumento para promover o aumento da poupança privada.

No Chile, onde as mudanças no sistema de previdência ocorreram no início da década de 80, a poupança nacional aumentou em mais de 10 pontos percentuais do PIB -- passando de 14 para 25,4% do PIB entre 1980 e 1994 segundo dados da Cepal. A poupança do setor privado associada a planos de aposentadoria explica cerca de um terço deste crescimento. Os déficits no sistema de previdência oficial foram bastante elevados num primeiro momento, chegando a 8,3% do PIB, mas declinaram nos anos subseqüentes até estabilizar-se em torno de 4,5% do PIB entre 1990 e 1994. Este déficit é mais que compensado pela elevação da poupança pública, que mesmo após o déficit da previdência ainda apresenta valores médios da ordem de 4,8% do PIB entre 1990 e 1994.

Na equação da poupança, um aspecto importante refere-se à absorção da poupança externa. Ainda que ela seja desejável, as condições de financiamento do balanço de pagamentos determinam em grande medida se este aumento da poupança externa efetivamente se traduz em aumento da poupança total, ou se, ao contrário, produz um crowding-out da poupança privada sem alterar significativamente a poupança total. Em países em que este fenômeno tem ocorrido em algum grau, pode-se associar o deslocamento da poupança privada pela poupança externa ao efeito da valorização cambial produzido por capitais de curto prazo, que estimula mais o consumo que o investimento.

Na tabela acima, o deslocamento da poupança privada pela poupança externa ocorre claramente no México e na Argentina, onde o aumento da poupança externa esteve associado a um processo de valorização cambial. Em contraste, no Chile, onde o crescimento da poupança externa não esteve associado à apreciação real do câmbio, observa-se um crescimento da poupança privada. A redução da poupança privada pode também ser atribuída, em parte, ao aumento da poupança do setor público, que ocorre tanto no México quanto na Argentina.

A divisão entre poupança pública e privada, no caso brasileiro, é obscurecida pelo problema do imposto inflacionário e da correção monetária embutida nos juros pagos pelo governo, que pelo critério das contas nacionais inflam a poupança privada e reduzem a poupança do setor público. Ao se levar em conta estes efeitos, a poupança do setor público cai de 1,4% do PIB, em média, no período 1987/91, para -1,4% do PIB entre 1992 e 1994. A poupança do setor privado aumenta de 21,5% do PIB no primeiro período para 22,1% do PIB no segundo, enquanto a poupança externa entre os dois períodos se reduz de 0,2 para -0,7% do PIB. A queda da poupança pública simultaneamente à redução do déficit entre os dois períodos considerados se explica pela queda do investimento público.

Para 1995 é possível estimar que tenha ocorrido um aumento na poupança do setor público para algo próximo a -0,5% do PIB (estimando-se o investimento das administrações públicas em 3% do PIB), enquanto a poupança do setor privado teria recuado para 20,5% do PIB. O gap entre a poupança interna (20% do PIB) e o investimento (22,5% do PIB) teria sido coberto pela poupança externa. Ou seja, da mesma forma que nos países acima destacados, já estaria ocorrendo um deslocamento da poupança privada pela poupança externa. Adicionalmente, é importante notar que, se ocorre substituição entre poupança pública e privada (e os dados para o Brasil também apontam nesta direção), então o esforço fiscal necessário à obtenção de uma dada meta de poupança interna tem que ser maior do que a simples diferença entre a situação existente e a desejada.

Atividade Econômica

Em outubro, diversas pesquisas (IBGE, CNI e Fiesp) apontaram para a recuperação da atividade industrial, movimento que já havia sido captado pelo Indicador IPEA, que estimou com bastante precisão o índice de base fixa da indústria geral do IBGE (118,13 versus 118,05).

O Indicador de Nível de Atividade (INA), da Fiesp, apresentou crescimento de 4,3% em outubro com relação a setembro na série dessazonalizada. Os Indicadores da CNI, valor total das vendas reais e horas trabalhadas na produção, também registraram crescimento em outubro - na série dessazonalizada - de 2,7 e 1,8%, respectivamente. O indicador de pessoal ocupado é o único que continua apresentando queda - desde maio de 1995 -, embora a redução observada em outubro tenha sido a menor desta trajetória (-0,7%).

Dados da PIM-PF do IBGE apontam a continuidade da recuperação da produção fabril iniciada em setembro. Em outubro, em comparação com o mês anterior, destacam-se os aumentos da produção de bens de consumo duráveis (+3,2%) e de bens intermediários (+2,9%), que contrastam com a queda da produção de bens de capital (-4,5%).

A desagregação desta pesquisa permite detectar um comportamento diferenciado entre as distintas categorias de uso da indústria e, inclusive, entre os vários setores no interior de cada uma delas.

A expansão observada nos bens duráveis resulta, principalmente, da maior produção de eletroeletrônicos, já que a indústria automobilística vem apresentando um crescimento mais moderado; no acumulado janeiro-outubro, tais setores cresceram 20 e 1,8%, respectivamente.

A desaceleração na produção de bens de capital está associada à redução do investimento no setor agropecuário. Para se ter uma idéia da perda de dinamismo desta categoria, a Anfavea registrou uma queda acumulada no ano, até outubro, de 41% na produção de equipamentos agrícolas, estimando ainda uma redução de 54% nas vendas de máquinas destinadas à agricultura. Por outro lado, o segmento de máquinas de pequeno porte é um dos que mais têm crescido nos últimos meses, por conta do aumento do desemprego no setor industrial, o que tem estimulado o aumento do número de trabalhadores por conta própria: segundo a Associação Brasileira da Indústria de Máquinas (Abimaq), as vendas de pequenas máquinas acumula, até outubro, um crescimento de 22%

Cabe observar que, mesmo com a recuperação da indústria registrada pelos diversos indicadores, estes aindam se mostram negativos quando comparados com o mesmo mês do ano anterior, o que denota a grande expansão do setor fabril imediatamente após a implementação do Plano Real. A única exceção que se observa são os bens duráveis.

As estimativas com base no Indicador IPEA, obtidas a partir de informações setoriais, apontam para uma relativa estabilidade da produção industrial em novembro (-0,2%) frente a outubro na série dessazonalizada.

As projeções do GAC para a Indústria Geral (extrativa mineral + transformação), com informações do IBGE até outubro, são de que o setor apresentará, em 1995, um crescimento de 2,9%, ao invés dos 3,9% publicados na Carta de Conjuntura de novembro (Quadro 1).

A pesquisa da FCESP, sobre comércio na região metropolitana de São Paulo, registra estabilidade do consumo no bimestre outubro-novembro, depois de ter apresentado trajetória decrescente desde março de 1995. (Quadro 4).

Com a incorporação de informações mais recentes das atividades componentes do PIB, prevemos um crescimento de 4,1% para o ano, com destaque para o excelente desempenho da produção animal (+12,8%). O Quadro 2 mostra claramente a desaceleração que ocorreu ao longo deste ano, prevendo-se que ela continuará no primeiro trimestre de 1996, quando se chegaria a um crescimento acumulado no ano de 1,4%, resultado bastante modesto em comparação com a expansão de 10,1% registrada no primeiro trimestre de 1995.

O emprego industrial em São Paulo, medido pela pesquisa mensal da Fiesp, apresentou, em outubro, uma retração de 1% em relação a setembro. Comparado com igual período de 1994, o resultado acumulado no ano até outubro aponta, pela primeira vez em 1995, para uma queda (0,4%) no nível de emprego industrial. Da mesma forma, a pesquisa semanal da Fiesp, que apresenta informações até novembro, confirma a tendência de demissões na indústria de transformação paulista, registrando uma queda de 1,3% em relação a outubro (demissão de 28 mil trabalhadores).

A Pesquisa Mensal de Emprego (PME) do IBGE, que inclui informações para todas as atividades econômicas, apresentou uma retração na taxa de desemprego aberto em outubro (5,09%) quando comparado com setembro (5,19%), revertendo a trajetória de crescimento que se verificava desde maio. Esta queda ocorreu em praticamente todas as atividades econômicas, com exceção da indústria de transformação, que apresentou elevação. Com isso, a taxa média de desemprego de 1995 ainda está num nível inferior ao que vigorava em 1994 (4,65 contra 5,33%).

A pesquisa da Fundação Seade e do Dieese para a Grande São Paulo, que também abrange informações de todas as atividades econômicas, aponta para uma elevação nas taxas de desemprego total e aberto, que passam, respectivamente de 13,4 e 9% em outubro para 13,7 e 9,1% em novembro. Apesar deste aumento no desemprego, o nível de ocupação apresentou uma pequena elevação de 0,6%, representando com isso a criação de 45 mil postos de trabalho, que ficaram assim distribuídos: +25 mil na indústria; +37 mil no comércio; +11 mil em "outros"; e -28 mil em serviços. Da mesma forma que a PME do IBGE, os dados da Fundação Seade apontam para uma queda na taxa de desemprego total em relação a 1994 (13,2 contra 14,5%), ainda que a taxa de desemprego aberto tenha se situado no mesmo nível de 9%.

Em relação aos salários, a pesquisa mensal da Fiesp mostra um crescimento de 8,7% no salário médio real para outubro em comparação com igual mês do ano passado. Para a média do ano, até outubro, os resultados indicam uma elevação de 11,6%. Por sua vez, a massa salarial obteve um crescimento de 11,2% em termos reais (Gráfico 3).

Os resultados da PME referentes a todas as atividades econômicas mostram, até setembro, crescimento de 7,7% do rendimento médio real das pessoas ocupadas no trabalho principal, em relação a igual período de 1994. Em praticamente todas as categorias ocorreu expansão: empregados por conta própria (+23,5%), empregadores (+14,2%) e empregados sem carteira assinada (+13,9%). A categoria dos empregados com carteira assinada apresenta uma pequena retração em relação ao ano passado (-0,6%).

Inflação

O ano de 1995 termina apresentando a menor inflação dos últimos 38 anos. De acordo com o Índice Geral de Preços da Fundação Getulio Vargas, a inflação ficou em 15,38% (medida pelo IGP-10), superior apenas àquela observada em 1957. Ainda que o IGP-DI divirja um pouco deste número, seguramente esse não deixará de ser um recorde histórico. Em relação ao IPC da Fipe, a taxa anual esperada de 23% é a menor desde 1973, quando este índice variou 14%.

O índice combinado de inflação foi de 1,34% em novembro. No acumulado de janeiro a novembro, o IPC da Fipe ficou em 21,69%, o INPC em 20% e o IGP-DI em 14,47%. Até o fechamento desta Carta já havia sido divulgada a a taxa observada na segunda quadrissemana da Fipe (1,11%), que mostrava estabilidade em relação à primeira quadrissemana de dezembro e desaceleração em relação ao índice de novembro (1,17%). As mudanças mais significativas aconteceram nos itens alimentação e habitação. No primeiro, houve redução generalizada nos aumentos de preços nas duas primeiras quadrissemanas de dezembro, com destaque para os alimentosin natura, enquanto os gastos com despesas operacionais do domicílio pesaram muito no aumento dos gastos com habitação.

O sucesso no combate à inflação tem sido alcançado sem recurso a congelamentos de preços e tarifas e/ou confisco de poupança financeira, como em outros planos anteriores. Apesar de ainda existirem desequilíbrios macroeconômicos, cuja superação é condição necessária para tornar permanente a estabilização, os primeiros 18 meses já deram alguns sinais bastante positivos de que mudanças importantes vêm acontecendo no regime inflacionário.

Em primeiro lugar, a política monetária apertada e de restrições ao crédito teve impacto sobre a demanda e fez cair os preços de bens duráveis, que dependem muito do crédito para as vendas finais. Em segundo lugar, os impactos das elevações de tarifas públicas foram localizados apenas nos meses de reajuste e não significaram mudanças permanentes para novos patamares de inflação. Em terceiro lugar, mesmo os serviços, que foram responsáveis por 11,7 pontos percentuais dos 21,69% de inflação acumulada pelo IPC-Fipe de janeiro a novembro, vêm apresentando variações mensais decrescentes desde julho, principalmente no caso de aluguéis e serviços pessoais. Por esta razão espera-se que, mesmo que as chamadas âncoras verde (agricultura) e vermelha (carnes) não tenham mais a importante contribuição que tiveram para tornar baixa a inflação em 1996, os serviços também não mais pressionarão para cima os índices como aconteceu em 1995. Em quarto lugar, a convergência entre os índices de preços no atacado e os de preços ao consumidor tem-se mostrado muito mais rápida do que em outros casos de estabilização com ancoragem cambial.

Por essas razões, apesar da redução esperada da safra agrícola 1995/96 e dos novos reajustes de tarifas públicas já anunciados, a inflação do primeiro trimestre do próximo ano deve ficar em torno de 1 a 1,2% ao mês.

Setor Externo

Em novembro, a taxa de câmbio efetiva real para o total das exportações, interrompendo o movimento de desvalorização observado em quase todos os meses desde março último, apresentou uma valorização de 1,1%, explicada quase que exclusivamente pela apreciação do real em relação ao dólar. Apesar desse movimento, a desvalorização acumulada desde fevereiro por esse indicador já alcançava, em novembro, 11,9%. Mesmo assim, a valorização da taxa de câmbio efetiva desde junho de 1994 era de 13,9% em novembro e de 26,9% com relação aos valores médios de 1992, ano de maior taxa de câmbio efetiva real da década (Gráfico 4).

Quando se considera a taxa de câmbio efetiva real para produtos manufaturados -- os mais afetados por oscilações na taxa de câmbio --, observa-se que esta manteve-se estável em novembro (valorização de 0,1%), praticamente igualando a defasagem cambial estimada para a taxa de câmbio efetiva real para o total das exportações desde o início do Plano Real. Com relação a junho de 1994, a defasagem acumulada em novembro era de 13%, enquanto que, com relação aos valores médios observados em 1992, alcançava 21,7%.

Em novembro, após três meses de saldo relativamente elevado na balança comercial, o saldo comercial, apesar de ainda ter-se mantido positivo, apresentou uma redução substancial, alcançando US$ 15 milhões, com exportações de US$ 4.048 milhões e importações de US$ 4.033 milhões. Tais valores significaram um crescimento das exportações de 9,2% e uma queda das importações de 2% com relação a novembro do ano passado. A significativa queda do saldo comercial em novembro, no entanto, é explicada em grande parte pela sazonalidade adversa das contas externas no último trimestre do ano: em termos dessazonalizados, o saldo comercial de novembro é de US$ 245 milhões. No acumulado dos 11 primeiros meses deste ano, a balança comercial alcançou um saldo negativo de US$ 3,1 bilhões, com exportações de US$ 42,6 bilhões e importações de 45,7 bilhões. Estes resultados representaram um crescimento das exportações de 7% e das importações de 60,2%, com relação a igual período do ano passado.

Quando se analisa a série dessazonalizada das exportações totais, observa-se que, após apresentarem um movimento de queda entre outubro e janeiro, quando atingiram US$ 3,2 bilhões, elas voltam a apresentar alguma recuperação a partir de fevereiro, que se acentua a partir de maio. Comparando-se o patamar médio das exportações dos últimos sete meses (US$ 4,1 bilhões) com aquele verificado nos sete meses imediatamente anteriores (US$ 3,6 bilhões), observa-se um crescimento da ordem de 13,9%.

Em novembro, o aumento das exportações pode ser atribuído em grande parte ao crescimento das exportações de produtos semimanufaturados (54,7%), dado que os básicos apresentaram uma taxa de crescimento negativa de 9,1% -- explicada em grande parte pelo comportamento das exportações de café, que tiveram quedas significativas no quantum exportado e nos preços -- e os manufaturados cresceram apenas 4,7% em relação a novembro do ano passado.

Segundo informações do Boletim ICEG, publicado pela Faculdade Santa Úrsula, referente ao período janeiro/setembro, o excelente desempenho das exportações dos semimanufaturados nesse período reflete exclusivamente uma elevação dos preços no mercado internacional: o índice de preço cresceu 31,7%, contra igual período do ano passado, enquanto que o índice de quantum apresentou queda de 1,1%.

Com relação ao destino das exportações, observa-se, em novembro, contra igual mês de 1994, um crescimento negativo para nossos dois principais parceiros comerciais considerados individualmente: -3,2% para os Estados Unidos e -6,9% para a Argentina. Com relação à União Européia, a taxa de crescimento foi de 4,4%, menos da metade da taxa de crescimento total. Dos parceiros tradicionais, apenas as exportações para o Japão apresentaram taxas de crescimento expressivas (33,9%). À semelhança dos meses anteriores, continuam expressivas as taxas de crescimento -- superiores a 100% -- das exportações para mercados não-tradicionais, como Venezuela, China, Rússia e Malásia.

Já a série dessazonalizada das importações exclusive petróleo, apesar de apresentar um comportamento bastante irregular a partir de novembro de 1994, indicava uma nítida tendência de alta até junho último, passando desde então a sinalizar um movimento de queda: o patamar médio das importações exclusive petróleo nos últimos cinco meses cai para US$ 3,7 bilhões em comparação com o patamar médio de US$ 4,5 bilhões nos quatro meses imediatamente anteriores, o que representou uma queda de 17,8%. Esse comportamento já estaria refletindo a alteração na condução da política comercial, com uma significativa elevação das tarifas para um conjunto significativo de bens de consumo, bem como o efeito da desaceleração da economia.

Os saldos comerciais positivos observados nos últimos cinco meses, ainda que não possam ser considerados como evidência de uma inversão definitiva do sinal do saldo comercial, indicam que as alterações na condução das políticas cambial e comercial, paralelamente à desaceleração do ritmo de crescimento da economia, surtiram o efeito desejado. Nesse sentido, podem ser esperados resultados bem mais favoráveis dos saldos comerciais nos próximos meses do que aqueles observados no início do ano.

Políticas Monetária e Fiscal

O comportamento da base monetária em novembro, ao contrário do ocorrido em outubro, voltou a refletir a postura austera por parte do Banco Central na condução da política monetária: na comparação com outubro, a base monetária cresceu 3%, com uma variação acumulada no ano de 3%, enquanto os meios de pagamento expandiram-se 3,9% em novembro e 1,9% no ano. Estas variações já refletem uma situação menos restritiva na política de compulsórios.

Esta atitude rigorosa prevaleceu mesmo diante da presença de fortes fatores expansionistas. Em primeiro lugar, as operações de assistência financeira de liquidez (associadas em grande parte a operações no âmbito do Proer) apresentaram impacto expansionista de R$ 4,2 bilhões. Em segundo lugar, as operações com o setor externo continuaram pressionando, com um impacto de R$ 1,4 bilhão. As pressões no mercado de câmbio têm vindo principalmente do segmento comercial e apontam, em dezembro, para um novo superávit de cerca de US$ 1,5 bilhão.

Dentre os fatores contracionistas destacaram-se, em novembro, as colocações líquidas de títulos públicos e os recolhimentos de depósitos compulsórios, com impactos negativos de R$ 3,2 bilhões e R$ 1,2 bilhão, respectivamente. O Tesouro também apresentou impacto contracionista de R$ 1 bilhão no mês. Em conseqüência do aumento na colocação de títulos públicos, a base ampliada volta a crescer em novembro cerca de 4%, acumulando no ano variação de 45% (equivalente a um aumento de R$ 36,4 bilhões). Quase 70% desta variação são explicados pelos juros nominais pagos sobre títulos públicos e depósitos compulsórios, enquanto outros 15% são explicados pelas operações com o setor externo.

As taxas de juros mantiveram em novembro a tendência de redução gradual que se observa desde julho, fechando o mês com um over-Selic acumulado de 2,9%. A taxa projetada para dezembro é de 2,8% ao mês, numa aparente redução da velocidade de queda que pode ser explicada pelo acúmulo de pressões expansionistas com origem nas operações de assistência financeira de liquidez. Apesar das taxas ainda elevadas, prosseguiu-se na flexibilização das restrições ao crédito: os compulsórios sobre empréstimos foram zerados, as condições de refinanciamento de dívidas suavizadas e os prazos para consórcios ampliados.

O comportamento dos agregados monetários mais amplos apresenta um crescimento de 8% para o M2 em novembro, com destaque para o aumento de 6,3% no estoque de títulos públicos federais em poder do público não-financeiro e de 22% nos fundos de curto prazo, que ainda assim permaneceram em nível 30% inferior ao pico alcançado em agosto deste ano. A expansão do M4 em novembro foi de 3,3%, acumulando no ano uma variação de 38%.

A arrecadação de tributos administrados pela Secretaria da Receita Federal (SRF) teve, em novembro, um comportamento semelhante ao apresentado nos demais meses do 2º semestre. A receita atingiu R$ 6.762 milhões, situando-se, em termos reais, 0,6% abaixo da de outubro último e superando em 0,8% a de novembro de 1994. Com isto, a arrecadação obtida em 1995 até novembro (da ordem de R$ 77,2 bilhões, em reais de novembro) é 8,4% mais alta que a de igual período do ano anterior.

Os principais tributos -- Imposto de Renda, Cofins e IPI -- mostram em novembro resultados praticamente iguais aos do mês anterior, com a arrecadação real dos dois primeiros crescendo 0,7% e a do IPI caindo 0,6% (Gráfico 6). Quanto aos demais, destacam-se a elevação de 16,5% e a queda de 11,1% da receita real do IOF e do Imposto de Importação, respectivamente. Todos os tributos, exceto o IOF e o PIS/Pasep, apresentam arrecadações acumuladas no ano até novembro superiores as de igual período de 1994.

Espera-se que a arrecadação de dezembro supere a obtida nos últimos meses. Mas dificilmente ela atingirá o elevado nível observado em dezembro de 1994 (R$ 8,3 bilhões, em reais de novembro último). Assim, o aumento real da receita dos tributos administrados pela SRF em 1995 será da ordem de 6,5%, um excelente resultado quando considerada a previsão de crescimento do PIB apresentada nesta Carta de Conjuntura.

A execução financeira do Tesouro Nacional apresentou em novembro resultados positivos tanto no fluxo fiscal como no de caixa (R$ 81 milhões e R$ 978 milhões, respectivamente). O Quadro 6 mostra uma redução de 22,4% nas despesas fiscais em relação a outubro, que se deveu principalmente às quedas de 97,1% no valor dos encargos da dívida externa e de 52,9% no do item "Demais Despesas" (que engloba as rubricas "Outras Vinculações" e "Restos a Pagar"). Todos os demais itens de despesa, exceto as transferências intergovernamentais e os encargos da dívida interna, mostram valores reais menores que os de outubro, o mesmo ocorrendo com as receitas fiscais, que sofreram uma redução de 6,8%. O resultado do fluxo de caixa reflete a colocação líquida de títulos no mercado (de R$ 1,1 bilhão), a que se contrapõem o resgate líquido de títulos da carteira do Banco Central e a amortização de dívida contratual (R$ 313 milhões e R$ 161 milhões, respectivamente).

A um mês do término do ano, o fluxo fiscal apresenta um déficit acumulado de R$ 2,6 bilhões, em reais de novembro. Em dezembro, em virtude do pagamento de metade do 13º salário do funcionalismo, as despesas com pessoal e encargos devem apresentar crescimento de cerca de R$ 1,5 bilhão. O mês apresenta também uma concentração de encargos da dívida externa não tão intensa como as de abril e outubro, mas que terá importante peso no montante das despesas, a exemplo do que ocorreu em junho. Como dificilmente ocorrerá contração significativa em qualquer dos demais itens de despesa listados no Quadro 6, que, ao contrário, tenderão a crescer, é provável que dezembro apresente um resultado mensal negativo elevado.