Carta de Conjuntura 60 - novembro 1995

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Editorial

Inflação e crescimento: perspectivas para 1996

O Plano Real produziu, quase 18 meses depois de sua implantação, uma queda significativa das taxas de inflação. De um nível que oscilou em torno de 40% ao mes no primeiro semestre de 1994, a inflação caiu para uma média que deverá situar-se ao redor de 1,2% nos últimos seis meses de 1995. Apenas este resultado já o contrasta com todas as tentativas de estabilização realizadas no país depois de 1980: em particular, os planos heterodoxos, caracterizados por rigorosos controles de preços e salários, exibiram pouco fôlego em sua capacidade de manter a inflação baixa após os meses iniciais. A perspectiva para 1996 é de que, mantida a atual política econômica, a inflação continue em sua trajetória de declínio.

A estabilização de preços promovida pelo Plano Real resultou da combinação de diversos fatores, destacando-se entre eles uma engenhosa fase de transição apoiada na utilização de uma moeda de conta "virtual" (a URV), a qual contribuiu para reduzir os desequilíbrios de preços relativos que normalmente acompanham períodos de inflação elevada, e a possibilidade de se contar com um novo regime cambial como âncora nominal. Associada a uma forte abertura comercial, que já vinha ocorrendo desde o início dos anos 90 e que ampliou consideravelmente o grau de contestabilidade do mercado doméstico, a âncora cambial contribuiu para segurar os preços dos bens comercializáveis -- tanto bens finais quanto insumos. Os preços no atacado acumularam entre janeiro e outubro variação de 5,5% (média mensal de 0,54%), com os preços de bens de consumo aumentando 0,2% no mesmo período e os de bens de produção 8,6%. A contribuição dos preços agrícolas, impactados por uma combinação de safra elevada com condições difíceis de financiamento da comercialização (que penalizavam o carregamento de estoques), foi significativa, com queda de 6,7% (-8,2% para os gêneros alimentícios) entre janeiro e outubro.

A sustentação do processo, a partir do segundo trimestre deste ano, passou a contar, adicionalmente, com uma política monetária fortemente restritiva, que desacelerou o crescimento do nível de atividade e manteve em xeque pressões aceleracionistas, decorrentes, num primeiro momento, do aumento nos preços dos bens não-comercializáveis (aluguéis e serviços), e, em seguida, dos reajustes de tarifas públicas. Passou-se então a uma fase que aponta para uma convergência entre os preços de bens comercializáveis e não-comercializáveis: em agosto, pela primeira vez, o IPC ficou abaixo do IPA nos cálculos do IGP, devendo repetir-se em novembro o mesmo comportamento. Este parece ser um dos elementos centrais da atual estratégia: manter as variações nominais do câmbio abaixo do IPC (e seguindo de perto o IPA), de modo a acelerar a convergência entre as taxas de crescimento dos preços dos dois conjuntos de bens, cuja relação (comercializáveis/não-comercializáveis) fornece uma medida da taxa real de câmbio. Dado que a contenção do nível de atividade econômica vem desempenhando um papel importante neste processo, a questão que se coloca é: qual seria o crescimento econômico compatível com a manutenção da estabilidade de preços?

Dois fatores adicionais conduzem a um reforço da hipótese de que, de fato, estaria ocorrendo uma mudança importante na dinâmica da inflação. Em primeiro lugar, os choques de oferta, como, por exemplo, aumentos nos preços dos alimentos decorrentes da entressafra ou de acidentes climáticos, ou ainda aqueles choques decorrentes dos aumentos de tarifas públicas, não têm se propagado para os demais preços, como costumava acontecer no período de inflação elevada e indexação generalizada. Vários foram os exemplos depois da introdução do real em que a inflação apresentou aumentos significativos para depois retornar a um patamar mais baixo, destacando-se os ocorridos em outubro e novembro do ano passado (quando a inflação chegou a quase 3% ao mês e em seguida recuou para cerca de 1,5% ao mês) e em julho deste ano (quando alcançou 2,5% para recuar, no mês seguinte, para 1%).

Em segundo lugar, com a queda da inflação e a abertura comercial da economia parecem estar ocorrendo mudanças importantes nas relações trabalhistas, que apontam para uma flexibilização a passos largos, no âmbito das negociações diretas entre empresas e trabalhadores, das regras incorporadas na CLT, mesmo diante dos avanços ainda lentos nas alterações das determinações legais. A aceitação da redução da jornada de trabalho com redução de salário nominal é um exemplo do tipo de flexibilização que se está observando em negociações recentes. Também a jornada de trabalho flexível, em que uma carga horária semanal reduzida em períodos de queda de demanda pode ser compensada por uma carga horária semanal maior em períodos de crescimento das necessidades da produção, tende a reduzir o salário médio por hora ao garantir o emprego e reduzir o número de horas extras pagas.

A experiência de planos de estabilização em outros países mostra que o processo de convergência entre as taxas de variação dos preços de bens comercializáveis e não-comercializáveis, além de estar sujeito a saltos momentâneos, é relativamente lento. Na Argentina, por exemplo, a convergência entre as taxas de variação do IPA e do IPC ocorreu apenas no quarto ano do programa. Naquele momento, as variações do IPA e do IPC acumulavam, respectivamente, 14 e 60%. No Brasil, tal fato vem ocorrendo mais rapidamente do que na Argentina. Uma primeira razão é que a valorização real do câmbio recebeu, nos meses iniciais da estabilização, um forte reforço decorrente de sua apreciação nominal: em regimes de câmbio fixo, a valorização real decorreria exclusivamente do crescimento dos preços dos bens não-comercializáveis. Uma outra razão é que no Brasil, ao contrário da Argentina, que experimentou um forte crescimento nos quatro primeiros anos após a estabilização (média anual de 7,7%), observou-se uma mudança rápida na política econômica no sentido de reverter o crescimento explosivo do consumo e reduzir a taxa de crescimento do produto.

A velocidade da convergência é importante na medida em que determina a trajetória da taxa real de câmbio, o conseqüente impacto sobre o desempenho do setor externo -- tanto na balança comercial quanto nos fluxos de financiamento -- e, em última análise, os limites para o crescimento. Vale lembrar que a forte contenção do nível de atividade a partir do segundo trimestre do ano esteve diretamente relacionada à necessidade de se reverter uma tendência de crescimento no déficit da balança comercial. Um primeiro aspecto a considerar quando se analisa o impacto da taxa de câmbio refere-se à magnitude da valorização. Nesse sentido, ainda que que seja extremamente difícil (senão impossível) avaliar qual deveria ser a taxa de câmbio real de equilíbrio, os sinais são de que teria havido uma apreciação real não desprezível, porém tampouco exagerada. Até outubro, a valorização real do câmbio, quando medida pelo INPC, acumulava 32,8% desde o início do Plano Real e, quando medida pelo IPA, reduz-se para 20%. Em termos de taxas efetivas (isto é, que levam em conta os movimentos das moedas de nossos principais parceiros comerciais), as variações cambiais reais foram de -26,8 e -12,9%, respectivamente. A maior parte destes movimentos de valorização aconteceram no segundo semestre do ano passado. Entre janeiro e outubro deste ano, a taxa efetiva real (deflacionada pelo IPA) já apresentou uma desvalorização de 13,5%.

Uma avaliação da questão cambial, no entanto, deve incluir fatores que avancem em relação a simples extrapolações do passado (implícitas quando se considera o nível da taxa de câmbio real no período imediatamente anterior ao plano como sendo o de equilíbrio). Em primeiro lugar, a taxa real de câmbio vigente no período de inflação elevada era compatível com a geração de superávits comerciais expressivos (na média, entre 1990 e 1994, de US$ 12 bilhões ao ano). Com o Plano Real e o sucesso alcançado no controle da inflação, mudou a percepção do sistema financeiro internacional em relação ao Brasil, ampliando-se a possibilidade de se passar a contar com o concurso da poupança externa para alavancar o crescimento. Em outras palavras, já não é mais necessário gerar superávits comerciais que garantam o equilíbrio em conta corrente do balanço de pagamentos. A definição de déficits em conta corrente sustentáveis é uma questão que depende de inúmeros fatores, mas existe um certo consenso de que déficits da ordem de 2 a 2,5% do PIB não encontrariam maiores dificuldades de financiamento, dadas as atuais condições dos mercados financeiros internacionais e a disposição do governo em avançar nas reformas estruturais. Isto implica reconhecer que os superávits comerciais podem ser reduzidos aproximadamente à metade do que foram no passado recente.

Em segundo lugar, é necessário considerar os efeitos dos aumentos de produtividade ocorridos nos últimos anos sobre a competitividade da produção doméstica: mesmo corrigindo-se para eventuais distorções estatísticas decorrentes dos indicadores relativos ao nível de emprego industrial (que tendem a superestimar o crescimento), ainda assim se observa um aumento médio da produtividade industrial de cerca de 25% entre 1991 e o primeiro trimestre de 1995 (ver estudo publicado no Boletim Conjuntural nº 31, de outubro de 1995). Este crescimento da produtividade certamente ocorreu de forma diferenciada entre os vários setores da indústria, mas é razoável supor que tenha sido mais acentuado naqueles que, ao longo da última década, se voltaram com mais ênfase para o mercado externo.

Por fim, e talvez o aspecto mais importante, do ponto de vista das correções de eventuais desequilíbrios o governo conta com um amplo leque de reformas que terminariam por se traduzir em efetivo aumento de competitividade da produção nacional de comercializáveis sem que seja necessário acelerar, no curto prazo, as desvalorizações nominais. Isto não significa, no entanto, que possíveis ajustes não devam ser feitos no futuro, conforme se verá adiante. Já foi mencionado acima que começam a surgir sinais importantes de que estariam ocorrendo mudanças nas relações trabalhistas, que passam a incorporar nas negociações salariais o trade-off entre emprego e salário, devendo conduzir a uma melhoria da relação câmbio/salário e, conseqüentemente, a uma maior competitividade na produção de bens comercializáveis.

Parte das reformas refere-se à questão tributária: em março, o governo instituiu um regime de compensações para os exportadores visando desonerar o impacto da tributação em cascata que incide sobre a produção (basicamente PIS e Cofins). O efeito médio estimado desta medida é de uma redução de 5,4% no custo dos insumos utilizados na produção de bens exportados. No mesmo sentido, encontra-se no Congresso -- como parte de uma primeira etapa na direção de uma reforma tributária -- proposta de desonerar o ICMS das exportações sobre as quais o tributo ainda incide. Numa perspectiva de médio prazo, a questão da carga tributária sobre bens comercializáveis deve avançar também na direção de enfrentar os problemas gerados por uma incidência desigual de impostos e contribuições cumulativos sobre a produção doméstica vis-à-vis os produtos importados. Em particular, os tributos e contribuições incidentes sobre a folha de pagamentos parecem constituir um elemento que reduz a competitividade do produto nacional frente ao importado, indicando que parte do problema passa pelo equacionamento, em novos termos, do financiamento da seguridade social, isto é, pela reforma da previdência.

Um segundo conjunto de reformas está relacionado à eficiência dos serviços públicos e de infra-estrutura e à perspectiva de sua privatização e/ou exploração em regime de concessão pelo setor privado. Talvez a questão dos portos seja a que mais diretamente afete a competitividade das exportações -- especialmente na movimentação de containers --, seja do ponto de vista tecnológico, seja nos aspectos referentes à legislação trabalhista específica. Mas os gargalos que hoje caracterizam o sistema de transportes em geral -- especialmente a deterioração das rodovias e ferrovias --, bem como a ausência de investimentos significativos em telecomunicações e energia nos últimos anos, também se constituem em poderoso entrave ao desenvolvimento da produção nacional em termos competitivos.

A estratégia de utilizar basicamente o câmbio como âncora nominal enquanto se trabalha pelas reformas que irão permitir um aumento da competitividade da produção nacional envolve ainda a busca de um ajuste fiscal permanente, que depende também de mudanças constitucionais que flexibilizem o gasto público, adequando-o ao patamar das receitas tributárias. Do ponto de vista macroeconômico, a manutenção de juros altos e de uma estrutura de compulsórios elevados pode ser remetida à necessidade de fazer frente a um ajuste fiscal ainda insuficiente para garantir, de um lado, uma mudança estrutural na demanda, e, de outro, condições mais favoráveis de financiamento do setor público. Em seu conjunto, esta estratégia implica manter, durante o período de gestação das reformas, o crescimento econômico abaixo do potencial, devido às repercussões que uma demanda aquecida pode apresentar sobre a oferta doméstica e a balança comercial. A questão do crescimento, portanto, tem que ser enfocada na perspectiva de uma etapa de transição destinada a consolidar a estabilização e a promover as reformas que darão sustentação a um novo modelo de crescimento, baseado na busca de maior produtividade.

O tempo desta transição, contudo, passa a ser uma variável crucial: o impacto que taxas de câmbio sobrevalorizadas podem ter sobre as decisões de investimento não é desprezível. Estudo recente da Cepal indica que na América Latina, simultaneamente à estabilização econômica, observou-se um encolhimento relativo dos setores produtores de bens comercializáveis, em parte como resposta às mudanças de preços relativos associadas à valorização cambial que se seguiu à forte retomada dos fluxos de capitais externos na década de 90. A conseqüência desta mudança é reduzir o crescimento potencial (na medida em que os setores de não-comercializáveis tendem a apresentar produtividade mais baixa) e tornar as economias mais vulneráveis aos choques externos. Por isso, uma vez obtida a convergência entre as variações nos preços de comercializáveis e não-comercializáveis e promovidas as reformas que fornecerão as bases macroeconômicas para a consolidação da estabilidade e eliminação da indexação, eventuais ajustes no câmbio, que podem vir a se mostrar importantes no futuro, podem ser realizados com um impacto significativamente menor sobre a inflação.

Atividade Econômica

A indústria brasileira, após oito meses de queda contínua, cresceu em setembro 1,8% em relação a agosto e, segundo o Indicador IPEA, voltou a crescer em outubro (+3,8% em relação a setembro), apontando uma reversão na trajetória declinante iniciada em janeiro deste ano, na série dessazonalizada.

A recuperação da produção em setembro não foi uniforme para todas as categorias: destacam-se as expansões dos semiduráveis e dos não-duráveis (+2,5%) e dos bens intermediários (+1,7%), enquanto os bens de consumo duráveis e os bens de capital sofreram quedas de 4 e 2,3%, respectivamente. Neste último segmento da indústria, a queda na produção vem acontecendo desde abril deste ano. Para se ter uma idéia dessa perda de fôlego, o acumulado janeiro/setembro apresentou uma expansão de 10,5%, bastante inferior ao crescimento de 20,3% observado durante o período janeiro/julho, em função principalmente da menor procura de máquinas e equipamentos agrícolas, movimento associado às dificuldades que vem enfrentando o setor agropecuário ao longo deste ano (Quadro 1).

Com informações do IBGE até setembro para a produção industrial, altera-se para baixo a estimativa de crescimento para 1995 da indústria geral (extrativa mineral + transformação), que passa a ser de 3,9%, ao invés dos 4,8% publicados no Boletim Cojuntural de outubro (Quadro 1).

Informações sobre o comércio na região metropolitana de São Paulo, a partir da pesquisa da FCESP, utilizada pelo GAC como proxy do consumo interno, apóiam, de certa forma, a análise da evolução da indústria. A série dessazonalizada do consumo mostra uma trajetória de queda, mês contra mês anterior, desde março de 1995 -- excluindo junho --, porém se observa uma discreta recuperação em outubro (+0,3%), graças ao aumento das vendas de veículos.

A despeito dessa reversão do faturamento real em outubro, quando comparado com o mesmo mês de 1994, ocorre um decréscimo de 7,7%, que é mais acentuado quando se excluem concessionárias de veículos (-10,7%) (Quadro 4).

Com a incorporação de informações mais recentes dos setores componentes do PIB, prevemos um crescimento de 4,5% para este ano, com destaque para o excelente desempenho da produção animal (+12,8%) e do comércio (+4,6%). Ao longo de 1995, observa-se uma desaceleração da atividade econômica, quando comparada com igual período do ano anterior. Segundo nossas estimativas, chegar-se-ia a um crescimento de 3% para o primeiro trimestre de 1996, resultado bastante moderado quando consideramos a expansão de 10,1% ocorrida no primeiro trimestre de 1995 (Quadro 2).

As informações da PIM-DG do IBGE, disponíveis até setembro, indicam um desempenho positivo do emprego industrial a nível de Brasil em comparação com o mesmo período do ano passado, registrando um crescimento de 0,2%. Para São Paulo, a expansão no nível de pessoal ocupado na produção chega a 0,9%.

A Pesquisa Mensal de Emprego (PME) do IBGE para todas as atividades econômicas apresenta, com os resultados até setembro, uma taxa para a média dos primeiros três trimestres do ano de 4,6% para o desemprego aberto, inferior aos 5,4% do mesmo período do ano anterior. Apesar disso, a taxa de desempergo aberto vem aumentando, mês contra mês imediatamente anterior, desde maio deste ano.

O salário médio real da indústria paulista, segundo as informações da pesquisa mensal da Fiesp, encontra-se em setembro 7,1% acima do verificado no mesmo mês de 1994. A média dos três primeiros trimestres de 1995 é 11,8% superior à de igual período de 1994, significando uma elevação de 12,1% na massa salarial em termos reais (Gráfico 3).

As informações da PME referentes a todas as atividades econômicas mostram, até agosto, crescimento de 8,9% no rendimento médio real das pessoas ocupadas no trabalho principal, em relação a igual período de 1994. Em praticamente todas as categorias ocorreu esta elevação, com destaque para empregados por conta própria (que cresceu 26,7%), empregadores (com expansão de 15,1%) e empregados sem carteira assinada (com 13,8%). No que se refere aos empregados com carteira assinada, estes permaneceram com seus rendimentos praticamente inalterados em relação ao ano passado.

Inflação

O mês de outubro não trouxe qualquer surpresa em relação ao comportamento esperado dos índices de preços ao consumidor e de preços por atacado. O IPC-Fipe e o INPC ficaram em torno de 1,4% a.m., enquanto o IGP-DI subiu 0,23%, com o IPA agrícola ainda negativo, apesar dos fortes aumentos observados no preço de alguns alimentos (trigo, carne bovina, milho e soja, entre outros).

Dessa maneira, em outubro o índice combinado ( média dos três indicadores acima) no mês de outubro ficou em 1,04%, superior apenas aos 0,27% observados em setembro último.

O Quadro 3 mostra o comportamento da taxa de inflação ao consumidor em São Paulo, segundo o regime de formação de preços. Os preços competitivos continuaram a apresentar, em outubro, variação abaixo do índice médio de inflação, mas já com contribuição menos acentuada dos alimentos in natura. Nos preços oligopolizados, o comportamento foi bastante próximo ao da inflação média do período, enquanto que, no caso dos serviços, continuaram acima da média, mas essa diferença tem diminuído, já que os aumentos dos aluguéis, o principal outlier, seguem em lenta porém constante redução. Já os preços administrados ficaram abaixo da inflação em setembro, mas acima em outubro (reajuste dos combustíveis) e certamente em novembro e dezembro (reajuste das tarifas de energia elétrica).

Cabe ressaltar que, pela terceira vez consecutiva no ano, aumentos de tarifas não tiveram o efeito "multiplicador" que possuíam na economia superinflacionária e indexada anterior ao Plano Real. Tanto o impacto altista do reajuste do gás de cozinha quanto o dos combustíveis, e agora das tarifas de energia elétrica, vêm sendo compensados por reduções de preços em outros itens, o que significa que esses reajustes só tiveram impactos diretos nos índices, não "contaminando" todos os preços da economia.

Este talvez seja o sinal mais animador que se tem sobre o comportamento futuro da inflação no próximo ano: apesar de alguns ajustes importantes ainda não terem sido completados, o razoavelmente longo período de baixa inflação já permitiu minimizar a indexação e, com isso, tornar mais eficazes as políticas macroeconômicas.

Setor Externo

Em outubro, a taxa de câmbio efetiva real para o total das exportações manteve o movimento de desvalorização observado desde março último, apresentando uma depreciação de 2,5%, explicada quase que em partes iguais pela desvalorização do real em relação ao dólar, e pela depreciação da moeda norte-americana frente à cesta de moedas utilizada nas estimativas do GAC. A desvalorização acumulada desde fevereiro por esse indicador já alcançava, em outubro, 13,3%. Mesmo assim, a valorização da taxa de câmbio efetiva desde junho de 1994 era de 12,9% em outubro e de 25,7% com relação aos valores médios de 1992, ano de maior taxa de câmbio efetiva real da década (Gráfico 4).

Em outubro, a balança comercial voltou a apresentar superávit (US$ 334 milhões), com exportações de US$ 4.405 milhões e importações de US$ 4.071 milhões. Tais valores significaram um crescimento das exportações e das importações, respectivamente, de 14,6 e 27,8%, com relação a outubro do ano passado. No acumulado dos 10 primeiros meses deste ano, a balança comercial alcançou um saldo negativo de US$ 3,1 bilhões, com exportações de US$ 38,6 bilhões e importações de 41,7 bilhões. Estes resultados representaram um crescimento das exportações de 6,8% e das importações de 70,6%, com relação a igual período do ano passado.

Quando se analisa a série dessazonalizada das exportações totais, observa-se que estas, após um movimento de queda entre outubro de 1994 e janeiro deste ano, quando atingiram US$ 3,2 bilhões, voltam a apresentar alguma recuperação a partir de fevereiro, que se acentua a partir de maio. Comparando-se o patamar médio das exportações dos últimos seis meses (US$ 4,1 bilhões) com aquele observado nos seis meses imediatamente anteriores (US$ 3,5 bilhões), observa-se um crescimento da ordem de 17%.

O crescimento das exportações em outubro, no entanto, ao contrário do verificado nos meses anteriores, não é explicado exclusivamente pelo crescimento de algumas commodities: enquanto os produtos básicos apresentaram uma taxa de crescimento negativa de 6,4% em relação a outubro de 1994 -- explicada em grande parte pelo comportamento das exportações de café, que apresentaram quedas significativas no quantum exportado e nos preços --, os semimanufaturados e os manufaturados registraram taxas de crescimento de 50,9 e 13,9%, respectivamente. A elevada taxa de crescimento dos manufaturados observada em outubro com relação ao mesmo mês de 1994, explicada pelo crescimento mais ou menos generalizado dos principais produtos da pauta, resultou em um crescimento no acumulado do ano, contra igual período do ano anterior, de 2%, contra apenas 0,7% no acumulado até setembro. Esse fenômeno possivelmente já estaria refletindo a desaceleração da economia e a desvalorização do real no período mais recente.

Com relação ao destino das exportações, observa-se também uma recuperação das exportações para nossos principais parceiros: as realizadas para os Estados Unidos, que no acumulado janeiro/setembro haviam apresentado um crescimento negativo de 3,4%, crescem em outubro 10,1%, enquanto que as efetuadas para a União Européia, que no acumulado janeiro/setembro haviam crescido 5,5%, registram em outubro um crescimento de 19,8%. À semelhança dos meses anteriores, continuam expressivas as taxas de crescimento -- superiores a 100% -- das exportações para mercados não-tradicionais, como Venezuela, Indonésia, China, Formosa e Rússia.

Já a série dessazonalizada das importações exclusive petróleo, que, apesar de apresentar um comportamento bastante irregular a partir de novembro, indicava uma nítida tendência de alta até junho, passa a partir de então a sinalizar um movimento de queda: o patamar médio das importações exclusive petróleo nos últimos quatro meses cai para US$ 3,6 bilhões em comparação com o patamar médio de US$ 4,5 bilhões nos quatro meses imediatamente anteriores, o que representou uma queda da ordem de 20%. Esse comportamento já estaria refletindo a alteração na condução da política comercial, com uma significativa elevação das tarifas para um conjunto significativo de bens de consumo, bem como o efeito da desaceleração da economia

Os superávits comerciais observados nos últimos três meses, ainda que não possam ser considerados como evidência de uma inversão definitiva do sinal do saldo comercial, parece indicar que as alterações na condução das políticas cambial e comercial, paralelamente à desaceleração do ritmo de crescimento da economia, já começaram a surtir efeito. Nesse sentido, podem ser esperados resultados mais favoráveis dos saldos comerciais nos próximos meses do que aqueles observados no início do ano.

Políticas Monetária e Fiscal

A recente intervenção do Banco Central no Banco Nacional, promovendo sua absorção parcial pelo Unibanco, chama a atenção para o fato de que o processo de estabilização da economia ainda está em andamento e de que acidentes de percurso não devem causar surpresas.

A queda abrupta da inflação e o otimismo generalizado que se seguiu à implantação do Plano Real levaram a uma forte expansão do crédito ao setor privado no segundo semestre do ano passado, viabilizando um aumento acentuado do nível de atividade. Aos poucos, entretanto, foi-se percebendo que tal aceleração era incompatível com o objetivo de estabilidade dos preços. O excesso de demanda generalizado no setor de bens não-comercializáveis acarretava pressões inflacionárias diretas, enquanto que o excesso de demanda no setor de bens comercializáveis colocava em risco o balanço de pagamentos. A impressão de que seria viável financiar déficits comerciais elevados foi rapidamente afastada após a crise mexicana. Na ausência de um ajuste fiscal permanente e evitando desvalorizar o câmbio por causa de seus impactos inflacionários, só restou às autoridades econômicas promover forte aperto creditício. A elevação acentuada nas taxas de juros domésticas visava tanto ao desaquecimento da demanda interna quanto à atração de capitais internacionais para financiar o déficit em conta corrente. A experiência mostrou que ambos os objetivos foram alcançados. Na verdade, a entrada de capitais tem sido tão expressiva que o país vem acumulando reservas internacionais rapidamente, tendo atingido US$ 49,7 bilhões em outubro.

O aperto creditício e a forte desaceleração da economia no segundo semestre, no entanto, fragilizaram as carteiras dos bancos. Embora a percepção dessa fragilidade em nenhum momento tenha dado origem a um pânico bancário, ela é o pano de fundo dos acontecimentos recentes no sistema financeiro. Pelo menos desde a intervenção no Banco Econômico que o mercado vem comentando o "empoçamento" da liquidez, com diversas instituições preferindo comprar títulos públicos com expectativa de rentabilidade muito baixa ou mesmo negativa ao invés de emprestarem no interbancário (ver Carta de Conjuntura do GAC de setembro). Dessa forma, o Banco do Brasil e a Caixa Econômica Federal que vêm aumentando seu volume de captação em função da intranqüilidade do público têm atuado no interbancário socorrendo algumas instituições menores ou percebidas como mais frágeis.

a) O Banco Central criou o Fundo de Garantia de Créditos (FGC), que garantirá depósitos à vista, poupança, CDBs, letras imobiliárias e hipotecárias, até o limite de R$ 20 mil por pessoa, e será financiado com o recolhimento de 0,025% do valor das aplicações das instituições financeiras, tal como apurado em seu balancete mensal. As transferências para o FGC de R$ 420 milhões do Fundo de Garantia de Letras Imobiliárias e de R$ 90 milhões do Recheque servirão para cobrir os depósitos em instituições como o Econômico, que já sofreram intervenção.

b) A Medida Provisória 1.182 aumentou os poderes do Banco Central para promover a capitalização, a transferência do controle acionário, a fusão, incorporação ou cisão de instituições financeiras em dificuldades. Esperase, com essa medida, responder às ponderações do Banco Central de que a legislação só lhe concedia poderes para intervir efetivamente nas instituições quando a situação já era irremediável.

c) O Banco Central criou o Programa de Estímulo à Reestruturação do Sistema Financeiro Nacional (Proer), que concederá incentivos para que os bancos mais sólidos incorporem os mais frágeis e funcionará com recursos do compulsório bancário, atualmente em R$ 38 bilhões. O custo dos empréstimos será 2% ao ano acima dos títulos oferecidos pelos bancos como garantia. Caso a garantia sejam títulos federais, seu valor deverá ser 20% superior ao do empréstimo pleiteado. Os títulos, entretanto, serão aceitos por seu valor de face, independente do deságio com que estejam sendo negociados no mercado.

Paralelamente, o Banco Central prossegue na redução gradual do aperto monetário, que, embora mais lenta do que o mercado vinha antecipando, vem se refletindo nas estatísticas do setor financeiro. A base monetária sofreu expansão de 14,1% em outubro, atingindo R$ 15,4 bilhões. Os principais fatores de expansão foram as operações com o setor externo (+ R$ 3,0 bilhões) e as devoluções de compulsórios: fundos de renda fixa (+ R$ 2,7 bilhões) e depósitos de instituições financeiras (+ RS 1,2 bilhão). As operações com títulos públicos federais e com o Tesouro Nacional foram o principal fator de contração, respondendo, conjuntamente, por R$ 2,4 bilhões. No ano, a base monetária apresenta contração de 21,4%. Porém, o quadro é diferente quando se considera a base monetária ampliada, que, apesar de ter apresentado expansão menor que a da base monetária restrita em outubro (+ 3,7%), teve expansão de 36,9% no ano, atingindo R$ 110,5 bilhões em outubro. O total de haveres financeiros (M4) atingiu R$ 236,8 bilhões em outubro, um crescimento de 2,6% no mês e de 35,4% no ano.

A intervenção no Banco Nacional lembra que o fato de continuar a apoiar o processo de estabilização apenas com aperto monetário estará sujeito a custos crescentes. Os questionamentos quanto à sustentabilidade dessa estratégia serão inevitáveis se não houver um ajuste fiscal, tanto a nível federal quanto estadual e municipal.

A execução financeira do Tesouro Nacional apresentou, em outubro, déficits tanto no resultado do fluxo fiscal como no do fluxo de caixa (R$ 1.388 milhões e R$ 2.121 milhões, respectivamente). A despeito de elevados, tais déficits não surpreendem, posto que são explicados, em grande parte, por despesas relacionadas com a dívida externa, decorrentes de sua renegociação em 1992.

As receitas fiscais atingiram, em outubro, R$ 7,4 bilhões, superando em 7,8% o valor real alcançado em setembro (Quadro 6). O excelente desempenho que a arrecadação detributos vem mostrando ao longo do ano propiciou, até outubro, um crescimento real das receitas fiscais de 11,1% em relação a igual período de 1994. Por outro lado, comparando-se os mesmos períodos, verifica-se que as despesas fiscais tiveram acréscimo maior: da ordem de 14,4% em termos reais.

Ainda em relação à dívida externa, foram despendidos em outubro R$ 516 milhões para completar a aquisição de garantias prevista no Plano Brasileiro de Financiamento de 1992 e R$ 362 milhões com amortizações. Essas despesas, que não se incluem no fluxo fiscal, somaram-se ao resultado deste, gerando o maior déficit de caixa mensal do ano, a despeito da colocação líquida de R$ 541 milhões em títulos no mercado.

Fica evidente, portanto, que os elevados déficits dos fluxos fiscal e de caixa registrados em outubro são circunstanciais. Em novembro, mantido o controle até aqui exercido sobre as liberações para custeio, a execução financeira deverá mostrar resultado do fluxo fiscal próximo do equilíbrio. Em dezembro, dado que existe aumento de despesa em virtude do pagamento da metade restante do 13º salário do funcionalismo, o equilíbrio dependerá de comportamento da arrecadação semelhante ao observado em 1994.

A arrecadação de tributos administrados pela Secretaria da Receita Federal em outubro atingiu R$ 6,7 bilhões, o que é praticamente idêntico aos resultados dos dois meses anteriores (Gráfico 6). O pequeno crescimento real em relação a setembro (0,8%) deveu-se ao aumento da arrecadação do Imposto de Importação e do IPI (20 e 3,8%, respectivamente), em ambos os casos concentrados na incidência sobre automóveis. Tais aumentos compensaram pequenas reduções observadas nas receitas de todos os demais tributos, exceto a Contribuição sobre o Lucro Líquido. Com este resultado, a arrecadação do ano até outubro atingiu o montante de R$ 69,5 bilhões (em reais de outubro), nível este 9,2% superior ao de igual período de 1994.