Política Monetária
Três momentos marcaram a situação do mercado monetário no primeiro trimestre do ano.
Inicialmente, os déficts na balança comercial ocorridos nos últimos meses do ano passado
provocaram um aumento da volatilidade nos mercados de câmbio e juros. As expectativas
passaram a contemplar uma possível aceleração das desvalorizações cambiais acompanhada de
um crescimento dos juros internos, de forma a não prejudicar os fluxos de capital. A partir de
fevereiro, contudo, com as sucessivas colocações de títulos públicos federais indexados ao câmbio
e com a sinalização de que as autoridades administrariam a política econômica não com base em
elementos de curto prazo, mas tendo em vista um horizonte mais largo de planejamento, passou a
haver uma tranqüilidade maior nesses mercados, onde se observou uma gradativa queda das taxas
de juros em todos os contratos futuros. Finalmente, após o Copom definir a TBC para abril em
1,58%, as ponderações passaram a girar em torno da continuidade ou não da queda dos juros
para os próximos meses, e se esse já teria chegado ao seu "piso".
Vários cenários vêm sendo traçados em torno dessas perspectivas. Em um extremo situa-se a
perspectiva de aumento dos juros e das desvalorizações cambiais, somados ao retorno das
restrições creditícias. No outro extremo visualiza-se a continuidade da queda dos juros e a
manutenção das desvalorizações cambiais no ritmo atual.
Três elementos amparam o cenário mais brando: a diminuição do custo da dívida interna; a
possibilidade de alongar a duration dos títulos públicos federais (mais interessante numa situação
onde vigorem juros "baixos"), que confere maior eficácia à política monetária1; e, as perspectivas
de manutenção dos fluxos de capital estrangeiro para o Brasil após a diminuição da avaliação de
risco soberano segundo as principais agências de rating e a mudança do perfil dos fluxos de
capital, que vêm migrando do curto prazo para investimentos diretos e empréstimos de mais longo
prazo.
Outros três elementos, todavia, impulsionam a favor da política mais restritiva: a queda do cupom
cambial resultante de novas diminuições nas taxas de juros; a sinalização do FED de que daria
continuidade a uma trajetória de crescimento para a taxa dos federal funds, o que reforça mais
ainda a diminuição do cupom cambial e, finalmente, o virtual aquecimento da economia.
Pelo que tudo indica, a autoridade monetária optou por uma postura mais cautelosa, ao manter a
TBC de maio em 1,58% e reduzir o IOF para o capital externo de curto prazo de modo a garantir
os níveis do cupom cambial. Nessa perspectiva, novas medidas seriam tomadas em função de
maiores evidências acerca do aquecimento da economia e novos aumentos da taxa dos federal
funds.
Taxas de Juros
No primeiro trimestre, a autoridade monetária manteve a trajetória decrescente das taxas passivas,
ao reduzir mensalmente a TBC em quatro pontos-base. A taxa Selic, atualmente formada sem a
intervenção direta do Banco Central (por meios dos leilões informais com cláusula de recompra),
acompanhou de perto a TBC, uma vez que o mercado de reservas bancárias esteve bastante
líquido. O que motivou este fato foi a liberação de exigibilidades compulsórias, decorrente da
migração de ativos financeiros após a entrada em vigor da CPMF. Dessa forma, a maior oferta de
recursos ante a retração da demanda para cumprimento de compulsório, forçou a baixa do custo
do dinheiro no mercado interbancário. Já no princípio de abril, em conseqüência da colocação
expressiva de títulos no leilão semanal do Banco Central, acima da capacidade de absorção do
mercado, a taxa Selic subiu acima de 1,7%, descolando da TBC (1,58%). Nos mercados futuros,
a tendência declinante observada até fevereiro, em relação ao DI e ao cupom cambial, foi revertida
em março, em conseqüência, principalmente, da variação em um único dia da mini-banda cambial,
em 0,28%.
Em relação às taxas ativas, verificou-se um pequeno aumento, tanto no que diz respeito ao
financiamento de capital de giro das empresas quanto ao desconto de duplicatas ou hot money.
Como o custo de captação das instituições bancárias, entendido aqui como as taxas de CDBs,
acompanhou o declínio da taxa Selic, houve um aumento do spread bancário (gráfico 5.2). Além
disso, este aumento deve também refletir o aumento dos índices de inadimplência, em relação ao
período anterior (gráfico 5.1).
Agregados Monetários e Haveres Financeiros
As maiores mudanças nesse primeiro trimestre em relação aos vários ativos financeiros e
agregados monetários ocorreram em conseqüência da implementação da CPMF. Com a
instituição desse imposto, em meados de janeiro, tanto os FIF- curto prazo quanto os CDBs
perderam atratividade, o que levou os aplicadores a fugirem desses ativos. Enquanto a diminuição
no patrimônio dos primeiros foi de cerca de R$ 12 bilhões, o volume de CDBs foi reduzido em R$
8 bilhões. Estes saldos foram transferidos, ao longo de janeiro e fevereiro, para os FIF-60 dias,
cujo patrimônio aumentou R$ 18 bilhões, e depósitos à vista (+R$ 7 bilhões).
Com essas alterações, a base monetária e o M1, no conceito de média dos dias úteis, sofreram
expansões no trimestre de 22,8 e 27,1%, respectivamente. O fator que impactou mais
positivamente a base monetária foi justamente "depósitos de fundos de investimento" (+R$ 6,8
bilhões), seguido da conta do Tesouro Nacional (+R$ 1,3 bilhão) e assistência financeira de
liquidez (+R$ 499 milhões). Atuando restritivamente houve o aumento de compulsórios de
instituições financeiras (-R$ 3,4 bi-lhões) - motivados pelo aumento dos depósitos à vista -,
operações do setor externo (-R$ 2 bilhões) e operações com títulos públicos federais ( -R$ 965
milhões).
A base ampliada aumentou 12,8%, no trimestre, refletindo o aumento da carteira de títulos
públicos federais em poder do mercado, com crescimento de 7,7%. O aumento total desse
agregado no período foi de R$ 10,2 bilhões, dos quais R$ 7,3 bilhões foram em conseqüência do
pagamento de juros.
Com a migração das aplicações após a introdução da CPMF, conjugada às novas colocações de
títulos públicos federais, observa-se no trimestre que apenas os FIF-curto prazo e os títulos
privados (leiam-se CDBs) perderam participação em relação ao PIB: os primeiros caíram de 2,9%
para 1% do PIB, ao passo que os últimos decresceram apenas 0,3% do PIB. Esse espaço foi
ocupado pela maior participação do M1 (+0,7% do PIB), títulos públicos federais (+2,1% do
PIB) e poupança (+0,5% do PIB), de modo que o total de ativos financeiros, o M4, permaneceu
estável nos 41,3% do PIB, observados em dezembro último.
Inadimplência
Ao contrário do último trimestre de 1996, quando os índices de inadimplência relativos a alguns
setores e ao total de crédito ofertado pelo sistema financeiro apresentaram uma queda,
observou-se nos dois primeiros meses do ano um aumento dos índices de inadimplência para
todos os setores, exclusive pessoas físicas. Conforme aponta o Gráfico 5.1, esse quociente no final
de fevereiro era de 18,33% do total de créditos do sistema financeiro ao setor privado (incluídos
os bancos públicos federais e estaduais), praticamente o mesmo nível que vigorava em setembro
de 1996, logo após o pico observado desde a implementação do Plano Real.
A elevação da inadimplência provoca o aumento do spread bancário (de forma a incorporar a
nova sensibilidade ao risco), que passa a desestimular a tomada de novos empréstimos, lançando
assim um freio natural à atividade econômica. Segundo aponta o Gráfico 5.2, o spread de fato já
tornou a aumentar. Daí, novas medidas de restrição ao crédito, que não seja setoriais e que
resultem em aumento de compulsórios ou em elevação das taxas de juros passivas, devem vir
revestidas de especial atenção, uma vez que podem implicar, mais à frente, em maiores
dificuldades à saúde financeira das empresas.
Cenário para o Próximo Trimestre
Para os próximos meses não se esperam outras mudanças substantivas na migração de recursos
entre os vários ativos financeiros, na medida em que a maior parte do efeito da introdução da
CPMF já foi observada.
A inflexão esperada fica por conta da gestão da política monetária, no sentido de amenizar os
problemas relativos às contas externas. Nesse ínterim, o aumento da taxa de juros
norte-americana, determinado pelo FED no final de março, somado ao "possível aquecimento da
atividade econômica", impõe restrições à continuidade da queda dos juros internos. O sinal, aliás já
foi lançado, com a interrupção da queda das taxas de juros promovida pelo Copom, ao manter a
TBC para maio igual à de abril, em 1,58%. Outras possibilidades ficam por conta de alterações na
política de compulsórios, de forma a tornar as taxas de juros ativas mais altas, desestimulando
assim o crédito e o ritmo da atividade econômica, ou ainda de restrições creditícias setoriais.
Os indicadores de atividade econômica divulgados pelo IBGE já sinalizam nos dois primeiros
meses do ano uma queda na produção industrial - segundo dados dessazonalizados - em todos os
setores que não o de bens duráveis, mais especificamente automóveis e eletroeletrônico. Diante
desse quadro, o mais provável é que, se novas medidas forem tomadas, elas devem se referir mais
especificamente aos dois setores mencionados, como a diminuição dos prazos dos consórcios e
vedação aos lances. A vantagem dessa opção é que ela atua diretamente sobre os bens que
possuem os maiores coeficientes de componentes importados, que são a preocupação atual da
equipe econômica.
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