Política MonetáriaA partir de meados de 1995 a autoridade monetária iniciou uma nova rodada de abrandamento das restrições à moeda e ao crédito, implementadas ao longo dos nove primeiros meses do Plano Real. Essa estratégia perdurou por todo o ano de 1996, quando não apenas as restrições ao crédito foram amenizadas, mas as taxas de juros caíram gradativamente, sendo os compulsórios, simultaneamente, reduzidos. A despeito disso, os efeitos decorrentes das restrições anteriormente impostas emergiram de maneira contundente, sob a forma de um maior grau de inadimplência em todos os setores da economia, elevação do spread entre as taxas ativas e passivas e aumento do número de falência e concordatas, o que levou a autoridade monetária a expedir, em julho de 1996, uma nova série de normativos, visando contornar o problema, que incluíram os setores de leasing, factoring e consórcios.
Outro elemento que caracterizou o ano de 1996 foi o redesenho da arquitetura de execução da política monetária, possibilitando maior grau de transparência e menor interferência da autoridade monetária no processo diário de formação das taxas de juros, que era feito por intermédio do mecanismo que se convencionou chamar de "zeragem do mercado". Até julho desse ano, o Banco Central definia um objetivo de taxa de juros nominal para o mês fechado, perseguindo-o diariamente, por meio do monitoramento da oferta e demanda por reservas bancárias do sistema. A intervenção diária da mesa de mercado aberto do Banco Central, através dos go arounds, garantia a zeragem do mercado (demanda igual à oferta de reservas bancárias), não permitindo oscilações da taxa de juro e calibrando-a de forma a atingir a meta diária. Essa sistemática envolvia a previsão mensal da inflação e um pequeno juro real que eliminava a possibilidade de perda de capital dos investidores em Títulos Públicos Federais (TPF), derivado do risco inflacionário e risco de taxa de juros. Essa mecânica, longe de ser a ideal, foi que garantiu o funcionamento do mercado secundário de TPF e, em última instância, o próprio funcionamento do sistema financeiro, que conviveu, por longos períodos, com inflação mensal superior a 40%. Em julho de 1996, o CMN expediu uma série de resoluções, criando o Comitê de Política Monetária (COPOM), a TBC e a TBAN, que vieram a mudar a sistemática de execução da política monetária. Nesse modelo, a taxa SELIC não seria mais fixada a partir de intervenções diárias da mesa de mercado aberto do Banco Central, mas seria resultante das condições de oferta e demanda por reservas bancárias no dia, quando o custo do dinheiro passaria a ser baseado no custo de obtenção de assistência financeira e redesconto, parametrizados nos limites inferior e superior, respectivamente, pela TBC e TBAN. Taxas de JurosO Banco Central do Brasil conduziu uma trajetória decrescente e gradual das taxas de juros, primeiro, por intermédio das operações de mercado aberto, nos conhecidos go arounds, quando fixava diariamente a taxa SELIC, até que em julho, quando da implementação da nova arquitetura de execução da política monetária, as intervenções da mesa de mercado aberto do Banco Central passaram a ser menos freqüentes, permitindo maior volatilidade da taxa SELIC, que seguiu desde então a TBC, fixada mensalmente pelo COPOM.
A despeito da maior volatilidade existente no processo de formação das taxas de juros, que deixaram de ser feitas à base da régua e compasso e passaram a depender das condições de oferta e demanda diária do dinheiro, observou-se que a taxa SELIC manteve-se dentro da banda de juros formada pela TBC e TBAN. Essa, que em dezembro de 1995 era 2,78%, passou em dezembro último para 1,8%, apresentando uma queda anual de quase 100 pontos-base. As outras taxas passivas das instituições financeiras, do CDI e CDB, também acompanharam o movimento, caindo de 2,73 e 2,54%, em dezembro de 1995, para 1,79 e 1,63%, respectivamente.
Agregados Monetários e Haveres FinanceirosOs agregados mais restritos, base monetária e M1, diferentemente do ocorrido em 1995, quando sofreram expansões nominais de 20,2 e 27,4% (no conceito de média dos dias úteis), respectivamente, apresentaram maior estabilidade, com a base diminuindo 3%, ao passo que o M1 aumentou 9,2%. Esse movimento contrário ocorreu em conseqüência do aumento do multiplicador monetário, que passou de 1,28, em dezembro de 1995, para 1,44, como reflexo da substancial queda das reservas bancárias, como fração do saldo de depósitos à vista do sistema, que passaram de 50% para 23%, refletindo a queda dos compulsórios. Deve-se ainda perceber que esse movimento suplantou o efeito da mudança de comportamento do público, que passou a demandar uma fração maior do M1 sob a forma de papel-moeda, na medida em que esse quociente variou de 43% para 50%.
Os fatores condicionantes da liquidez que impactaram positivamente a base monetária, ao longo de 1996, foram as operações do setor externo (+R$ 9.988 milhões), o Tesouro Nacional (+R$5.513 milhões), a Assistência Financeira de Liquidez (+R$ 10.744 milhões) e, surpreendentemente, a conta "Outros" (+R$ 10.114 milhões). Esta última inclui valores transferidos para o DEPAD (Departamento de Processos Administrativos e Regimes Especiais), em virtude da liquidação extrajudicial de instituições financeiras, que se encontrava em Regime de Administração Especial Temporária. Esses impactos positivos foram anulados pelos depósitos das instituições financeiras (-R$ 2.146 milhões) e dos fundos (-R$ 5.322 milhões) e operações com Títulos Públicos Federais (-R$ 31.980 milhões). Em referência aos depósitos das instituições financeiras, cabe notar que o seu impacto era positivo até o mês de outubro, quando houve alterações na regulamentação do depósito a prazo, que passou a exigir em espécie parte do cumprimento dos compulsórios referentes a essa rubrica, retirando do sistema, nos meses de outubro e novembro, cerca de R$ 4,6 bilhões. A base monetária ampliada sofreu uma expansão, em 1996, de 49%, no conceito de média nos dias úteis do mês, situando-se em R$ 181,1 bilhões. Todos os fatores condicionantes desse agregado atuaram no sentido expansionista, tendo sido os juros pagos sobre os TPF responsáveis pelo maior impacto com um incremento acumulado de cerca de R$ 27 bilhões, ou quase metade do volume de variação da base monetária ampliada no ano. As contas do Tesouro Nacional e Operações do setor externo, no acumulado anual, foram responsáveis, respectivamente, por uma expansão de R$ 5,5 bilhões e R$ 10 bilhões. A Assistência Financeira de Liquidez contribuiu com outros R$ 8 bilhões. Em relação a outros haveres financeiros, em 1996 foi mantida a tendência inaugurada desde o princípio de 1995, quando os TPFs passam a absorver gradativamente mais recursos da economia. Em janeiro de 1995, o público (não financeiro e exceto os fundos) detinha R$ 30 bilhões de TPF, à medida que possuía R$ 58 bilhões em títulos privados (incluídos aí os depósitos a prazo, letras de câmbio e letras hipotecárias). Essa relação inverteu-se, quando, em dezembro de 1996, o saldo de TPF era de R$ 103 bilhões, ao passo que os títulos privados absorviam R$ 83 bilhões. Em 1996, enquanto a variação do saldo dos TPFs foi de 68%, praticamente não houve aumento em relação ao estoque de títulos privados, que obteve modestos 3% de incremento. Os depósitos em caderneta de poupança também tiveram um fraco desempenho, apresentando, sistematicamente, captação líquida negativa até o mês de outubro, em função da sua baixa rentabilidade ante os demais investimentos. A partir de novembro, com a diminuição do redutor da TR, a caderneta de poupança tornou-se mais atrativa, obtendo, nos dois últimos meses de 1996, uma captação líquida de cerca de R$ 5 bilhões. Como resultado desses comportamentos, enquanto o M1 sofreu pequena expansão, ao longo de 1996, o M3 e o M4 apenas acompanharam o crescimento verificado no M2 , como conseqüência do crescimento da carteira do público de TPF. Além disso, é interessante observar que o total de haveres financeiros (M4) apresentou em 1996 crescimento nominal de 43%, apontando em dezembro saldo de R$ 251 bilhões. Como proporção do PIB, houve um aumento de 36% para 41,9% nos doze meses até dezembro de 1996, o maior índice observado nos últimos anos. Quanto aos fundos de investimentos, o seu patrimônio líquido total sofreu expressivo aumento em 1996, terminando o ano com um volume de aplicações de R$ 127 bilhões, contra os R$ 73 bilhões de 1995. Os Fundos de Investimento Financeiro de curto prazo e de 60 dias foram os responsáveis pela maior parte desse crescimento. Em relação aos fundos de curto prazo, esses tiveram sua captação influenciada pela ação das instituições financeiras, que buscavam recolher menores volumes de recursos compulsórios para o Banco Central, ao transferirem para essa modalidade de investimento a conta de depósitos à vista dos correntistas, prometendo-lhes resgate automático. Já os fundos de investimento de 60 dias foram aqueles que obtiveram cumulativamente no ano a melhor rentabilidade, com exceção dos fundos de ação e de índice de ações, ao mesmo tempo em que apresentavam baixo risco, estando aí a explicação para o seu crescimento. Para os próximos meses, uma alteração na composição dos haveres financeiros é esperada, em função da entrada em vigor da CPMF. Dois movimentos são antecipados, a diminuição dos atuais estoques de CDBs, com prazos de maturidade que não passam de 60 dias, para os fundos de 60 ou 90 dias, que têm reaplicação automática e a diminuição no patrimônio líquido dos FIF curto prazo.
Crédito do Sistema Financeiro e InadimplênciaA política de abrandamento das restrições creditícias englobaram não apenas os depósitos compulsórios no Banco Central, mas ainda setores de negócios na geração de crédito, como os consórcios, factoring e leasing, alvo das normatizações expedidas em julho. Nesse ínterim, o prazo dos consórcios aumentou, além de haver novamente a possibilidade do consorciado ofertar lances. As factorings voltaram a contar com a possibilidade de se financiarem no sistema financeiro, enquanto uma nova modalidade de leasing foi inaugurada, barateando o crédito para a aquisição de bens duráveis. Essas medidas foram responsáveis por um aquecimento nas emissões de debêntures no segundo semestre de empresas que procuraram capitalizar-se para poder ofertar as mencionadas modalidades de crédito. Os efeitos da política restritiva ao crédito não demoraram a surgir, em termos do aumento da inadimplência e do spread bancário entre as taxas ativas e passivas. Em julho de 1994, apenas 7,5% do crédito do sistema financeiro ofertado ao setor privado encontravam-se em situação de atraso ou liquidação. Em agosto de 1995, período a partir do qual se procurou abrandar as restrições, esse número já era de 14,2%, chegando, em outubro de 1996, aos 18%, após o auge de 19,8%, observado em agosto de 1996. Todavia, já se começa a observar uma inflexão nesse movimento, captado, principalmente, pela queda nos últimos meses (até outubro) da inadimplência das pessoas físicas (ver o gráfico 5.1). Um outro indicador que tem captado a diminuição nos níveis de inadimplência é o spread bancário, ao apontar para uma tendência declinante tanto para empréstimos em capital de giro, hot money, como para desconto de duplicatas, de primeira e segunda linha, conforme apontam os gráficos 5.2 e 5.3 (sobre a taxa média dos CDBs). Atualmente, contudo, com a introdução da CPMF, é de se esperar que esses spreads venham a se manter ou talvez mesmo aumentar, uma vez que esse custo adicional ao crédito deva ser repassado ao cliente.
Perspectivas da Política Monetária para 1997O Plano Real tem se apoiado, fundamentalmente, na âncora cambial, como forma de acelerar o processo de desindexação. A perspectiva para o futuro consiste em, gradativamente, mudar o enfoque, de maneira a tornar a âncora monetária o sustentáculo da estabilidade. Para tal, torna-se necessária uma remodelação dos mecanismos de execução da política monetária de forma a aproximá-los do modelo clássico, processo que teve início a partir de julho de 1996. O ponto de estrangulamento, contudo, insere-se (ainda) nas altas taxas de juros. Essas, por sua vez, decorrem de restrições internas e externas. Externamente, a manutenção de um nível de reservas elevado é um fator importante no processo de consolidação da estabilidade. O crucial, todavia, além do controle da demanda agregada, que poderia gerar inconvenientes pressões sobre os preços e sobre a balança comercial, é a necessidade de ajuste das finanças públicas, sem o que não se consegue o controle do crescimento da dívida, proporcionando um gerenciamento mais eficaz da política monetária, com taxas de juros compatíveis às encontradas nos países desenvolvidos. |
|
Outras seções: |
