Boletim Conjuntural nº 34

Panorama Conjuntural

O desempenho da atividade econômica no último trimestre caracterizou-se pela retomada do crescimento. Os resultados com ajuste sazonal para a indústria no bimestre abril/maio já revelavam uma recuperação de 2,2% em relação ao 1º trimestre (que havia caído, na média, 1,6% em relação ao último trimestre de 1995). Caso a estimativa do Indicador IPEA para a produção industrial em junho se confirme (crescimento de 3,5% dessazonalizados em relação a maio), a variação do segundo trimestre em relação ao primeiro aumenta para 3,3%. As estimativas de crescimento no ano apontam assim para uma variação do PIB de 2,8%, com aumentos expressivos da produção animal (12,3%) e construção civil (4,4%), além de refletirem um crescimento industrial expressivo na margem (a indústria geral apresentaria um crescimento, dessazonalizado, de 4,5% no segundo semestre em relação ao primeiro). Estas projeções implicam em crescimento de 5,3% do PIB no segundo semestre em relação a igual período de 1995. No último trimestre do ano, o crescimento contra igual trimestre do ano anterior seria de 4,2%.

Este cenário vem sendo estimulado por uma política monetária mais flexível e pela manutenção do crescimento da massa real de rendimentos do trabalho em níveis elevados. Em relação ao primeiro ponto, diante dos resultados que apontavam, no primeiro trimestre, para uma relativa fragilidade da recuperação, o Banco Central promoveu, no final de abril, uma nova rodada de medidas visando flexibilizar ainda mais as restrições ao crédito. Dentre elas destacam-se o aumento dos prazos de financiamento, condições mais favoráveis para refinanciamento de micro e pequenas empresas, a redução de IOF e a eliminação das restrições à emissão de commercial papers por parte das empresas. Mais recentemente, foram definidas novas regras para os compulsórios que têm contribuído para ampliar a liquidez do sistema, apesar destes compulsórios ainda se manterem elevados.

Esta postura mais flexível na condução da política monetária tem se refletido na continuidade do processo de redução gradual das taxas de juros: a taxa média do Selic no segundo trimestre foi de 2% a.m., contra 2,4% no trimestre anterior e 2,9% no último trimestre de 1995. No entanto, em função do elevado grau de inadimplência (os empréstimos problemáticos ainda giram em torno de 17% da carteira de empréstimos do sistema financeiro ao setor privado), as taxas bancárias, embora declinantes, ainda permaneciam altas: na média do segundo trimestre, as taxas para empréstimo de capital de giro foram de 3% a.m. (ou cerca de 43% a.a.) contra 3,6% a.m., em média, no trimestre anterior.

Em relação ao segundo fator, apesar da desaceleração da atividade econômica em comparação com os meses iniciais do ano passado, a massa de rendimentos para as pessoas ocupadas continuou crescendo, em termos reais, a taxas elevadas -- cerca de 11% na comparação entre o primeiro quadrimestre de 1996 e igual período de 1995. Em termos setoriais, este crescimento reflete as mudanças que vêm ocorrendo na estrutura produtiva: um forte aumento na construção civil (13,7%), comércio (16,1%) e serviços (15,2%), enquanto a massa de rendimentos do pessoal ocupado na indústria, em termos reais, manteve-se estável. Mesmo com um aumento do desemprego, que passou de 4,4 para 5,8% no mesmo período, estes resultados apontam para a sustentação da renda global e, portanto, da demanda.

O segundo trimestre do ano registrou taxas de inflação superiores às do período anterior. Impulsionada pelos aumentos dos preços de produtos agrícolas que se encontravam em alta no mercado internacional (o IPA-OG médio do trimestre para produtos agrícolas foi de 2,06% a.m., ante 1,72% no trimestre anterior e -0,44% entre outubro e dezembro de 1995), a inflação média do trimestre alcançou 1,28% a.m. (contra 0,85% a.m., em média, no trimestre janeiro-março). Além disso, tiveram impacto também as variações de preços públicos, seja para corrigir distorções existentes nas estruturas de preços das empresas estatais (caso do subsídio implícito ao álcool que determinou uma correção dos preços da gasolina no final de março), seja porque ainda prevalece a indexação em relação à inflação passada (caso dos transportes coletivos, cujo preço é determinado pelas prefeituras). De qualquer modo, as projeções para a inflação no ano apontam ainda para uma continuidade da tendência de queda, com previsões que oscilam entre 12 e 15% para o acumulado até dezembro.

Os fluxos de comércio externo têm revelado um maior dinamismo das exportações em relação ao ano passado. No primeiro semestre do ano elas cresceram 6,85% em relação a igual período do ano anterior. Este agregado, no entanto, encobre algumas importantes mudanças na composição das vendas externas: ao contrário do observado no ano passado, o crescimento das exportações vem ocorrendo em meio a um quadro relativamente desfavorável de preços (1) e de crescimento mais lento nos países desenvolvidos. Assim, grande parte do crescimento se explica pela ampliação das exportações de industrializados, cujas quantidades, no acumulado do ano até junho, apresentam aumento de 15,6% nos semimanufaturados e de 12,1% nos manufaturados. Em termos de receita, estas variações foram de 4,3 e 6,9%, respectivamente.

Pelo lado das importações registra-se uma queda de 9,6% no acumulado no ano até junho. No entanto, se deste total fossem excluídas as importações de automóveis, as demais importações teriam apresentado, de janeiro a junho, uma queda de apenas 2,7% em relação a igual período do ano passado. Por grupos de produtos, enquanto as importações de matérias-primas e produtos intermediários (inclusive combustíveis e lubrificantes) declinavam 5,6%, as importações de bens de capital cresciam 10,9%. Os bens de consumo (exclusive automóveis) registraram queda de 9,1%, fortemente concentrada nos duráveis (-19,5%).

O nível de reservas internacionais alcançou US$ 60 bilhões em junho. Os fluxos de capital, que até junho resultaram em ingressos líquidos de recursos da ordem de US$ 12,3 bilhões, vêm se deslocando progressivamente no sentido de maior participação dos investimentos diretos (US$ 4,4 bilhões) e dos empréstimos em moeda de médio e longo prazos (captações líquidas da ordem de US$ 6 bilhões), realizados em condições de prazos e custos cada vez mais favoráveis. Os investimentos em portfolio, que no período julho a dezembro de 1995 haviam apresentado um fluxo líquido de US$ 4,6 bilhões, recuaram para US$ 2,7 bilhões entre janeiro e junho de 1996.

A contrapartida dos ingressos de recursos externos foi a permanente pressão sobre a dívida pública, que continuou a crescer em ritmo acelerado: entre dezembro de 1995 e junho de 1996, a dívida mobiliária federal fora do Banco Central aumentou 42,2%, alcançando R$ 154,3 bilhões. As colocações de títulos públicos foram ainda necessárias para neutralizar o impacto expansionista do Tesouro (R$ 6,8 bilhões no acumulado até junho, mas que reflete, em grande parte, os efeitos da capitalização do Banco do Brasil realizada em maio) e das operações de assistência financeira de liquidez, já influenciadas pelo Proer (R$ 5,9 bilhões). Estas fontes de pressão sobre o endividamento público, no entanto, ao envolverem como contrapartida a aquisição de ativos pelo Banco Central -- seja sob a forma de reservas internacionais ou de garantias no caso da assistência ao sistema financeiro -- resultaram num aumento pequeno da dívida líquida do setor público, que teria passado de 31,6 para 33,3% do PIB entre dezembro de1995 e maio de 1996.

A questão central do processo de ajustamento continua sendo a necessidade de se reduzir, em bases permanentes, o déficit público. Pelo conceito operacional, as necessidades de financiamento do setor público consolidado somaram, até maio, R$ 9,1 bilhões, o equivalente a 3,1% do PIB. Isto representa uma redução de quase dois pontos percentuais do PIB em relação aos 5% de déficit operacional registrados em dezembro do ano passado. A maior contribuição para esta melhoria veio das empresas estatais, com uma redução em suas necessidade de financiamento de 0,9% do PIB, seguidas pelo governo central (redução de 0,75% do PIB) e pelos governos estaduais e municipais (0,25% do PIB). Em termos de resultado primário, no entanto, a redução das necessidades de financiamento em relação a dezembro foi bem menor (0,23% do PIB), inclusive com aumento de 0,8% do PIB em estados e municípios. Ou seja, a maior parte dos ganhos tem resultado de uma pressão menor dos juros reais, que se reduzem, para o conjunto do setor público, de 5,4 para 3,7% do PIB entre dezembro de 1995 e maio de 1996.

As perspectivas para 1996 são de que se avance no sentido de uma redução do déficit, seja pelo lado do controle do gasto, seja pelo efeito positivo que a queda das taxas de juros ainda deverá ter sobre os encargos financeiros do setor público. Além disso, um grande esforço de ajustamento (que ainda não aparece nos dados acima apresentados) (2) vem sendo feito pelos estados e municípios como parte de um processo de renegociação de suas dívidas junto ao governo federal. A expectativa é de que, em 1996, o desempenho de estados e municípios apresente uma melhora equivalente 0,5% do PIB no resultado primário e de 1,5% do PIB no resultado operacional. Para o setor público consolidado, o resultado primário apresentaria uma melhora de 0,7% do PIB, com o déficit operacional situando-se entre 2,5 e 3% do PIB.

O quadro anteriormente descrito revela uma situação de retomada de um crescimento moderado e de relativa tranqüilidade no front externo, seja do ponto de vista do desempenho da balança comercial, seja do ponto de vista do financiamento do déficit em conta corrente, que em 1996 deverá situar-se ligeiramente abaixo do observado em 1995 (quando o déficit foi de 2,7% do PIB). Apesar deste cenário favorável, consistente com ganhos importantes em relação à inflação, têm se acentuado as críticas quanto à sustentabilidade do programa, em especial em relação à valorização real do câmbio e suas implicações em termos das restrições que impõe ao crescimento e do grau de vulnerabilidade do balanço de pagamentos.

Estas análises envolvem distintas questões. A primeira refere-se à própria origem das críticas, a valorização real do câmbio. A segunda diz respeito aos efeitos dessa valorização e às políticas necessárias para corrigir o problema. Em relação ao primeiro aspecto, é necessário distinguir, no plano teórico, entre trajetórias de equilíbrio e de desequilíbrio. A valorização real do câmbio pode estar associada a uma trajetória de equilíbrio (sendo, portanto, sustentável) se o processo de estabilização envolver alterações nos fundamentos macroeconômicos decorrentes das mudanças no regime de política econômica -- em especial no que se refere à trajetória do déficit público -- que conduzam a alterações no perfil de financiamento externo.

De acordo com esse enfoque, eventuais déficits em conta corrente no balanço de pagamentos não constituem, em si mesmos, evidência de desequilíbrio. O recurso à poupança externa é parte de uma estratégia sustentável de desenvolvimento se tiver como contrapartida o aumento do investimento doméstico e se este investimento, respondendo a sinais adequados de preços relativos, for dirigido ao setor produtor de tradeables da economia. Nesta linha de argumentação enfatizam-se os ganhos de produtividade e o espaço para redução de margens de lucro gerados pela abertura comercial.

Para os que enxergam no processo de valorização do câmbio a expressão de um desequilíbrio -- basicamente em função da rigidez no ajuste dos preços de não-tradeables, característica que pode ser acentuada por um ajuste fiscal insuficiente, -- a direção dos investimentos seria uma questão fundamental, na medida em que preços relativos distorcidos levariam a um incremento na produção de não-tradeables e redução na produção de tradeables. Haveria assim um desequilíbrio estrutural na balança comercial, financiável apenas por um período breve de tempo. No longo prazo, dado o grau menos capital-intensivo da produção de não-tradeables, haveria um "encolhimento" (ou desindustrialização) da economia.

A profundidade e abrangência das transformações que vêm ocorrendo na economia não permitem ainda nenhum julgamento definitivo quanto às tendências presentes no processo de mudanças na estrutura produtiva. Ainda assim, segundo estimativas do IPEA/GAC para o comportamento do investimento trimestral, após a introdução do real teria havido uma forte aceleração da formação bruta de capital fixo, que de um nível de 14,2% do PIB no segundo trimestre de 1994 teria aumentado até atingir 16,8% do PIB no primeiro trimestre de 1995. Ao longo de 1995, em função das elevadas taxas de juros, da queda da demanda e do próprio aumento da incerteza quanto aos rumos da estabilização, a taxa de investimento teria declinado continuamente, alcançando 14,8% do PIB no último trimestre do ano (embora na média o investimento ainda tenha sido mais alto do que em 1994). As estimativas para o segundo trimestre de 1996, apresentadas neste Boletim, apontam para uma recuperação do investimento, que teria alcançado 16,2% do PIB.

Nota-se, além disso, uma mudança importante na composição do investimento, com um peso menor em construções e edificações e maior presença de máquinas e equipamentos. O forte crescimento das importações de bens de capital em 1994 (45,4%) e 1995 (50%) revela que, ao menos em parte, o aumento das importações estaria refletindo um crescimento dos investimentos em modernização, resultando assim em incorporação de progresso tecnológico e maior produtividade. Em termos da composição do investimento, observa-se também uma retração do investimento público, com efeitos negativos nas áreas de infra-estrutura produtiva em que o Estado detém o monopólio da exploração através das empresas estatais. De qualquer modo, as taxas de investimento correntes ainda estão significativamente abaixo daquelas necessárias para sustentar taxas de crescimento mais elevadas. Para que a economia voltasse a apresentar taxas de crescimento entre 5 e 6% a.a. sem esbarrar em limites de capacidade seriam necessárias taxas de investimento (a preços constantes) da ordem de 20% do PIB.

Para financiar este esforço de investimento, a poupança teria que aumentar cerca de 3,6% do PIB em relação às estimativas para 1995, até alcançar 23,3% do PIB. Considerando uma poupança externa da ordem de 2% do PIB, isto implica elevar a poupança doméstica dos 17% do PIB estimados para 1995 para 21,3% do PIB -- ou seja, um aumento de cerca de 4,3% do PIB. A tabela ao final deste Panorama mostra que a poupança privada cresceu de uma média de 16,6% do PIB nos quatro anos anteriores para quase 18% do PIB em 1995. A poupança do setor público, ao contrário, decresceu de uma média anual de 3,5% do PIB entre 1991 e 1994 para -0,9% do PIB em 1995. (3) A principal parcela do esforço de crescimento da poupança doméstica, portanto, deverá vir do setor público.

A recuperação do crescimento sustentado e a manutenção do equilíbrio a longo prazo do balanço de pagamentos dependem do aumento da competitividade da economia, em geral, e do setor exportador, em particular. Como a política cambial continuará a ser um instrumento importante para a estabilização, este aumento da competitividade deverá apoiar-se em outros fatores que afetam a rentabilidade das exportações, como, por exemplo, a necessidade de se ampliar, a custos mais baixos, as linhas de financiamento às exportações (na linha da recente iniciativa de apoio do BNDES a alguns setores), de se instituir um sistema de seguro de crédito e de aprofundar o processo de desgravação tributária já iniciado com as medidas de compensação relativas ao PIS e Cofins embutidos nos custos de insumos. Em estudo recente do Banco Mundial, (4) divulgado pela imprensa,faz-se um esforço de quantificação dos custos associados à precariedade do sistema de transportes (portos, ferrovias e rodovias) enquanto fator de redução da competitividade das exportações brasileiras, chegando-se a resultados que revelam que, apesar de diluída em um conjunto enorme de medidas de aumento de eficiência e desregulamentação, a redução do custo-Brasil pode, efetivamente, traduzir-se em importante fator de impulso para as exportações.

No entanto, desde uma perspectiva macroeconômica, a possibilidade de fazer as exportações crescerem a taxas mais elevadas está estreitamente associada à redução do déficit público, à aprovação das reformas constitucionais e ao aprofundamento do programa de privatizações -- na medida em que estes fatores determinam a possibilidade de se recuperar o investimento e assim tornar a produção doméstica mais competitiva. Há, portanto, muito que avançar até que as privatizações, concessões de serviços públicos e outras medidas de ajuste estrutural do setor público (reformas administrativa, tributária e da Previdência) se traduzam em reais condições para um crescimento sustentado.

Boletim Conjuntural 34 - julho 1996

Panorama Conjuntural

Resumo de Projeções