Boletim Conjuntural 33 - abril 96 |
Política MonetáriaA política monetária do primeiro trimestre do ano foi levemente expansionista. A redução na oferta real de moeda (medida pela base monetária) foi menor que a queda na demanda por encaixes reais, permitindo assim uma pequena redução das taxas nominais de juros. O comportamento da demada por moeda reflete a queda da atividade econômica, e torna-se ainda mais expressiva se for levado em consideração que a inflação, tanto corrente quanto esperada, também declinou no período, o que levaria naturalmente a um aumento na demanda por moeda. Como conseqüência, parece haver espaço para uma redução maior dos juros sem comprometer as metas de controle inflacionário. A orientação do Banco Central (Bacen) parece ser a de perseguir uma trajetória de redução lenta e gradual da taxa nominal de juros, sem alterações bruscas diante dos choques inesperados que ocorrem a cada mês. Assim, taxas de inflação inesperadamente baixas, como as observadas em fevereiro e março, acabam produzindo taxas reais de juros bastante elevadas. Obviamente, a trajetória da inflação não pode ser extrapolada a partir dos resultados dos últimos dois meses, e a taxa real, mantida a orientação de se fixar a taxa nominal como alvo, deverá declinar bastante nos próximos meses. Este "nominalismo" excessivo que vem aparentemente orientando a política do Bacen -- e que pode, de certa forma, ser também estendido à política cambial -- representa provavelmente uma das mudanças mais radicais na condução da política econômica em relação ao período de alta inflação. Durante quase toda a década de 80 e os primeiros anos da de 90, a política econômica fixou-se na taxa real de juros e taxa real de câmbio como alvos, fazendo com que as variáveis nominais -- a oferta monetária e a própria inflação -- funcionassem como variáveis de ajuste aos choques, fossem reais ou de expectativas. Com a nova postura, o sistema financeiro, que auferia ganhos significativos com esta instabilidade nominal, vem experimentando reduções consideráveis das oportunidades de arbitragem. Esta é uma das faces do ajuste do sistema financeiro à nova situação de inflação baixa. Ele pôde de certa forma ser adiado pelas oportunidades de arbitragem abertas pelo diferencial entre juros internos e externos, mas mesmo este canal vem se estreitando nos últimos meses, em decorrência de algumas medidas fiscais que penalizam o ingresso de recursos externos e da própria redução dos juros. A reestruturação do sistema financeiro passa, ainda, pela recomposição patrimonial necessária para fazer frente ao aumento da inadimplência, que praticamente dobrou entre o primeiro e o último trimestres de 1995 (passando de 7,8 para 14% do total de empréstimos ao setor privado).
O COMPORTAMENTO DOS AGREGADOS MONETÁRIOSA queda acumulada da base monetária no primeiro trimestre deste ano foi de 13% (4,6% ao mês, em média). Os principais fatores expansionistas foram as operações do setor externo (impacto acumulado de R$ 4,4 bilhões), as operações com o Tesouro (R$ 3,3 bilhões) e a redução dos depósitos de instituições financeiras (ainda refletindo a redução dos compulsórios, com impacto de R$ 1,2 bilhão). As operações de assistência financeira de liquidez, que no trimestre anterior haviam apresentado expansão de R$ 5,6 bilhões, tiveram impacto expansionista (de R$ 960 milhões) significativamente menor entre janeiro e março. Estas pressões foram mais do que compensadas pelas colocações de títulos públicos, que apresentaram impacto de R$ 14 bilhões no período. Os depósitos associados a aplicações em fundos de investimento contribuíram para enxugar a base monetária em R$ 1,5 bilhão (ver Tabela 5.4).
Em março, no entanto, já é possível observar uma mudança entre os determinantes da variação da base monetária. As operações do setor externo tiveram impacto praticamente nulo, as operações do Tesouro foram cerca de um terço menores do que em fevereiro e a colocação de títulos públicos, embora ainda elevada, caiu para um quarto do observado no mês anterior. Em contrapartida, voltaram a crescer as pressões decorrentes de operações de assistência de liquidez (para R$ 1,1 bilhão). Como resultado desta política, a dívida mobiliária federal fora do Banco Central passou de R$ 108,5 bilhões ao final de dezembro para R$ 131,8 bilhões em março. A participação dos títulos do Bacen neste total, que em março do ano passado era de 37%, aumentou de 45,5 para 52,1% (ver Tabela 5.2). A base monetária ampliada, que além da base monetária inclui os títulos públicos e os depósitos compulsórios dos bancos no Banco Central, cresceu 12,6% no trimestre, fortemente pressionada pelos encargos financeiros sobre títulos e compulsórios, que somaram R$ 5,8 bilhões no trimestre.
Os agregados monetários mais amplos (Tabela 5.3) vêm apresentando comportamento mais estável do que aquele exibido pela liquidez primária. O M2 teve crescimento de 7,9% no trimestre, influenciado tanto pelo aumento da dívida pública federal fora do sistema financeiro (+20,4%) quanto pela maior demanda de fundos de aplicação financeira (+22,5%). As demais aplicações -- cadernetas de poupança e títulos privados -- apresentaram pequeno crescimento (1,8 e 3,2%, respectivamente). O M4 cresceu 5% no trimestre, e vem mantendo uma taxa de crescimento em 12 meses de cerca de 40% desde junho do ano passado.
AS TAXAS DE JUROSO Bacen prosseguiu com sua política de redução gradual dos juros básicos (a taxa Selic), que de uma média de 3,3% ao mês no segundo semestre do ano passado declinam para 2,4% ao mês no primeiro trimestre deste ano. Em termos reais, a queda foi de 2,6 para 1,7% ao mês na média dos dois períodos (Tabela 5.1). Esta redução na taxa básica tem sido repassada lentamente às taxas para empréstimos. Conforme se pode ver no gráfico 5.1, os spreads -- medidos pela razão entre a taxa dos CDBs e a taxa de empréstimo para capital de giro -- ainda se mantêm elevados (em média, 13,8% ao ano no primeiro trimestre), embora tenham caído em relação ao trimestre anterior (quando alcançaram 15% ao ano). Como as taxas para empréstimos caíram entre os dois trimestres (devido à queda da taxa de captação), o spread aumentou sua participação na taxa para empréstimos de 25,8 para 28,1%. Este movimento provavelmente reflete o maior grau de risco destas operações diante do elevado nível de inadimplência, já que no período houve redução de compulsórios.
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