Panorama Conjuntural

O desempenho da economia brasileira no primeiro trimestre do ano revela um quadro de inflação declinante (surpreendendo até mesmo as expectativas mais otimistas), retomada lenta do crescimento (interrompido pela política monetária contracionista implementada entre o segundo e o terceiro trimestres do ano passado) e equilíbrio ainda frágil nas contas externas. Ou seja, um cenário que se enquadra perfeitamente nos marcos de um processo de transição de uma economia cronicamente inflacionária para outra caracterizada por maior estabilidade -- processo que envolve não apenas a adaptação, por vezes difícil, a uma nova conjuntura de inflação baixa, mas também o ajuste estrutural à nova realidade de maior abertura ao exterior e menor presença do Estado na economia.

Nenhum processo de inflação que tenha durado tanto tempo e atingido de forma tão intensa a própria estrutura da economia, como no Brasil, pode ser vencido completamente sem que a economia passe por transformações estruturais profundas. Trabalho recente do Banco Mundial (ver Nota 1) analisando quase 70 programas de estabilização nas últimas três décadas mostra que, nos programas bem-sucedidos, o crescimento econômico após a queda da inflação tende a superar a média histórica anterior ao período de instabilidade inflacionária. A interpretação é clara: se a inflação crônica é sintoma de desequilíbrios estruturais, sua superação exige reformas que não apenas fazem declinar a inflação, mas que também potencializam o crescimento.

Se uma estabilização for feita com base em âncora cambial, estas transformações implicam necessariamente uma ampliação dos setores tradeables da economia, como forma de garantir a consistência intertemporal das contas externas, isto é, como forma de garantir que os déficits em conta corrente, que são naturalmente gerados ao longo do período inicial da estabilização, não se tornem explosivos. Esta ampliação dos setores tradeables, por seu turno, exige um significativo aumento da taxa de investimentos. Estimativas apresentadas na seção "Nível de Atividade" deste Boletim revelam que o investimento como proporção do PIB (a preços constantes) teria alcançado 15,8% em 1995, contra 15% em 1994. Este aumento, no entanto, encobre uma trajetória de queda ao longo do ano, em que a taxa estimada para o primeiro trimestre parte de 16,8% do PIB para declinar continuamente até alcançar 14,8% do PIB no último trimestre (ver Nota 2). O primeiro trimestre de 1996 já mostraria uma reversão desta tendência de queda, com a taxa de investimento estimada em 15,5% do PIB. Destaca-se a importância crescente de máquinas e equipamentos importados na composição do investimento, com um crescimento de 50%, em valor, nas importações de bens de capital entre 1994 e 1995.

Estes níveis de investimento são claramente insuficientes para garantir a transformação necessária e o crescimento sustentado. O que importa destacar é que déficits em conta corrente no balanço de pagamentos, quando têm como contrapartida o crescimento do investimento, não constituem ameaça à estabilização, obviamente desde que mantidos dentro de limites razoáveis. Estes são determinados, dentre outros fatores, pelas condições do mercado financeiro internacional, que hoje, diferentemente de tentativas anteriores de estabilização, são amplamente favoráveis.

Os problemas aparecem quando a poupança externa é utilizada para financiar o aumento do consumo (substituindo poupança privada) ou o déficit público. Neste caso, mesmo pequenos déficits em conta corrente tornam-se insustentáveis no longo prazo, na medida em que não apresentam como contrapartida um aumento da capacidade do país de fazer frente à maior dívida externa que se acumula ao longo do tempo. Esta parece ser a questão crucial para o Real: o aumento do déficit público ao longo de 1995 teria diminuído o espaço do investimento transformador, tornando mais severa a restrição externa. A variável de ajuste, para garantir o equilíbrio macroeconômico, acabou sendo o nível de atividade -- com a economia crescendo abaixo de seu potencial. A mera redução do déficit público não garante, per se, o aumento do investimento, já que uma sinalização adequada de preços relativos também é importante, mas é condição necessária para que se possa reduzir as taxas de juros sem que se ameace o equilíbrio externo.

A redução do déficit público envolve questões de curto e longo prazos. No curto prazo, o controle do gasto vem sendo feito dentro dos limites dados pelas atuais regras constitucionais. A perspectiva (conforme a seção de "Política Fiscal" deste Boletim) é de que o resultado de 1996 seja melhor que o verificado no ano passado. A queda da taxa básica de juros real (que deve declinar de 33% no ano passado para cerca de 15% neste ano), o não-reajuste de salários dos servidores públicos e uma esperada melhora na posição de estados e municípios (estimulada pelos acordos de renegociação de dívidas junto ao Tesouro federal) apontam nesta direção. Em sentido contrário, porém com menor intensidade, atuam os reajustes do salário mínimo e dos benefícios previdenciários (ainda não decididos) e o próprio crescimento do estoque da dívida no ano passado.

Os resultados negativos do primeiro trimestre do ano ainda não refletem o impacto destes fatores, sendo ainda agravados pela queda da arrecadação na comparação com igual período de 1995 (excluído o excepcional crescimento do IRPJ e da CSLL de março, que no ano passado tiveram seu pico em maio). Como se espera uma recuperação mais acentuada da atividade econômica a partir do segundo trimestre, também pelo lado da arrecadação os efeitos deverão ser positivos.

No longo prazo, o ajuste fiscal continua a depender das reformas estruturais -- previdenciária, administrativa e tributária. Nos debates que precederam o Plano Real, um dos pontos mais discutidos era aquele que contrapunha as posições em favor de um ajuste fiscal duro antes da estabilização àquelas que favoreciam um ajuste mais suave no tempo. A tese que prevaleceu foi a de que seria possível estabilizar a economia via ajuste parcial das contas públicas e desindexação, criando-se assim um ambiente mais favorável às reformas que conduziriam a um ajuste mais permanente. Um artigo recente (ver Nota 3), no entanto, sugere que o próprio sucesso no combate à inflação parece ter contribuído para reduzir a mobilização em torno do programa de reformas e de ajuste fiscal, na medida em que diminuiu o senso de urgência que existia no período de inflação elevada.

Este parece ser o maior risco que a estabilização poderia correr: considerar que a guerra já está ganha. Não porque um eventual fracasso na realização das reformas possa reconduzir, no curto prazo, a uma nova situação de instabilidade, mas porque, novamente, é o crescimento que fica comprometido. A médio prazo, as baixas taxas de crescimento (e o aumento do desemprego, ainda que respondendo também às mudanças estruturais por que passa a economia, e não apenas ao processo de desaquecimento -- ver a seção "Emprego e Salários") acabam por reduzir a base de apoio político ao Plano, tornando cada vez mais difíceis as reformas estruturais.

A este risco vem somar-se um outro: o de que a população, em geral, e os meios de comunicação formadores de opinião, em particular, identifiquem como da atual política de estabilização problemas que na verdade foram gerados ao longo de 30 anos de irresponsabilidade fiscal (em seu sentido mais amplo, de gestão de recursos públicos). A imagem corrente é de que estes problemas -- o déficit do Banco do Brasil, o desequilíbrio do Fundo de Compensação de Variações Salariais (FCVS) e a fragilidade de algumas instituições financeiras, públicas e privadas -- seriam "esqueletos" que começam a sair do armário, onde eram conservados pelo gelo da inflação. Quando a inflação despenca e o gelo derrete, os esqueletos começam a adquirir sua real dimensão.

O problema vai certamente além de uma imagem arranhada que poderia ser contornada por um esquema de comunicação eficiente. Direta ou indiretamente, estes desequilíbrios acabam por apresentar um impacto fiscal não desprezível, mesmo que diluído ao longo do tempo. Sua superação aponta principalmente para a necessidade de se avançar com o programa de privatizações, inclusive nos estados e municípios, como forma de contrabalançar os efeitos negativos que este acréscimo de endividamento (que já se encontrava presente, mas que apenas agora passa a ser reconhecido explicitamente) pode ter sobre o equilíbrio das contas públicas a longo prazo.

A conjuntura no primeiro trimestre

Após alcançar uma média mensal de 2,15% no segundo trimestre de 1995 (valor influenciado pelos reajustes de tarifas públicas de estados e municípios ocorridos naquele momento), a taxa de inflação (calculada como a média do INPC, IGP-DI e IPC-Fipe) declinou continuamente até alcançar 0,85% ao mês no primeiro trimestre de 1996 -- ou cerca de 10% ao ano. Não se pode, contudo, extrapolar o comportamento da inflação neste primeiro trimestre para o resto do ano. Algumas correções de preços públicos (como da gasolina e do álcool, já implementadas no final de março) e aumentos nos preços dos produtos agrícolas -- sob forte pressão altista no mercado internacional -- devem produzir algum impacto nos índices em comparação com os níveis alcançados em março (0,25%, pela média dos três índices). No entanto, a aceleração esperada é relativamente pequena.

De fato, tão importante quanto o declínio da inflação tem sido a nova dinâmica do processo de formação de preços, que vai aos poucos se configurando: choques localizados são absorvidos cada vez mais por movimentos de preços relativos, sem alterar significativamente a tendência da inflação. Em particular, os movimentos de preços entre bens comercializáveis e não-comercializáveis (que determinam a trajetória da taxa de câmbio real) mostram uma progressiva convergência nas taxas de variação -- indicando, até mesmo, a perspectiva de alguma correção dos "excessos" observados nos meses iniciais do Plano Real (quando os preços de serviços e aluguéis descolaram fortemente daqueles preços influenciados mais de perto pela trajetória do câmbio).

Na seção de "Inflação" deste Boletim, o comportamento dos vários grupos de produtos dentro do índice de preços da Fipe mostra claramente esta tendência: desde o início do Plano Real, o grupo serviços (que inclui o aluguel) acumula uma variação de 87% acima da variação do índice da Fipe (em média, 3,5% ao mês). No último trimestre, esta variação caiu para 5,9% no acumulado dos três meses, ou 1,9% na média mensal. Fatores sazonais, associados aos reajustes de mensalidades escolares neste início de ano, permitem prever que a tendência declinante permanecerá ao longo do ano.

Este comportamento da inflação não pode, obviamente, ser dissociado da postura bastante austera que vem sendo mantida na condução da política monetária. A variação da base monetária no acumulado de doze meses até março foi de apenas 15%, apesar das fortes pressões expansionistas derivadas da acumulação de reservas e da reestruturação em curso no sistema financeiro, além daquelas com origem no desequilíbrio financeiro do setor público. No mesmo período, a dívida mobiliária efetiva fora do Banco Central aumentou 143,5%, e o impacto dos encargos financeiros associados a este crescimento sobre as contas públicas tem sido significativo.

Em contraste com os dados de inflação, o desempenho da atividade econômica tem ficado aquém do esperado. Segundo informações do IBGE, a produção industrial teria acumulado, em relação a dezembro, uma queda de 1,7% até fevereiro, numa aparente inflexão do processo de recuperação que se observava desde setembro. Estimativas do Indicador IPEA apontam para uma continuidade desta queda em março (-1,8% em relação a fevereiro) (ver Nota 4), de modo que a variação acumulada pela produção industrial no primeiro trimestre estaria entre 8 e 9% abaixo da observada em igual período do ano passado e 4,2% abaixo da média do ano.

Para o semestre, ainda refletindo a base de comparação elevada no ano passado, as projeções indicam que a indústria deverá apresentar variação negativa de 6,7% em relação a igual período de 1995. A variação do PIB, no mesmo tipo de comparação, apresentaria uma queda de 1,5%, influenciada pela quedas da indústria (-5,6%) e das lavouras (-7,3%). O comércio e a produção animal, por outro lado, apresentam taxas de crescimento de 2,2 e 7,1%, respectivamente.

Os resultados negativos do indicador dessazonalizado da produção industrial têm contrariado as informações de órgãos ligados à indústria (CNI e Fiesp), empresários e diversos analistas, que apontam para uma recuperação (ainda que lenta) da produção industrial, a despeito de reconhecerem que, na comparação com igual período do ano anterior, os resultados ainda são bastante negativos. A seção "Nível de Atividade" discute as possíveis causas desta discrepância, destacando os problemas associados ao cálculo da sazonalidade pelo IBGE e à grande dispersão no comportamento individual dos vários setores da indústria. No primeiro caso, apenas como exemplo, a utilização dos fatores sazonais de janeiro e fevereiro do ano passado, em lugar dos fatores calculados pelo IBGE para os meses correspondentes deste ano, transforma uma queda de 1,7%, obtida pela comparação de janeiro e fevereiro em relação a dezembro, em crescimento de 2,7%.

A recuperação do crescimento, mesmo que moderada, tem esbarrado nos problemas enfrentados por um sistema financeiro ainda em processo de adaptação à nova realidade de inflação baixa, aos quais vieram somar-se, a partir de meados do ano passado, os efeitos provocados por uma grande inadimplência entre empresas e famílias. Se num primeiro momento, após a queda da inflação, os bancos lançaram-se de forma desordenada e pouco cautelosa em busca de receitas que compensassem a perda dos ganhos inflacionários, agora assumem posição diametralmente oposta, evitando de todas as formas assumir riscos de crédito. Assim, mesmo após uma considerável flexibilização das restrições ao crédito e redução da taxa de juros básica (que em março foi de 2,2%, esperando-se para abril uma nova queda, para 2,1%), o custo para o tomador final ainda é bastante elevado e a oferta de crédito pequena.

De acordo com os últimos dados disponíveis do Banco Central, os empréstimos do sistema financeiro ao setor privado (o estoque) no último trimestre de 1995 eram cerca de 20% maiores do que no primeiro trimestre do ano -- ou seja, teriam crescido aproximadamente 8% em termos reais. Com a desaceleração da atividade econômica e o aumento das taxas de juros, no entanto, as dificuldades enfrentadas pelo setor privado em refinanciar as dívidas acumuladas no período de forte expansão logo após a introdução do real foram imensas, e a proporção dos empréstimos em atraso e em liquidação no total dos empréstimos passa de 7,8 para 14% entre o primeiro e o último trimestres do ano.

No setor externo, os resultados do primeiro trimestre revelam um equilíbrio ainda frágil na balança comercial (déficit acumulado de US$ 78 milhões, contra US$ 2,3 bilhões em igual período do ano passado) e um desempenho bastante favorável das exportações de manufaturados (crescimento de 6,2% em comparação com o primeiro trimestre de 1995) (ver Nota 5), explicado principalmente pela queda da atividade econômica doméstica e pela recuperação da taxa real de câmbio, mas possivelmente já refletindo também os ganhos de produtividade associados ao investimento e à incorporação de progresso técnico via importações de bens de capital. As perspectivas para os próximos meses, observando-se o comportamento do fechamento de contratos de câmbio, são de manutenção deste relativo equilíbrio.

Em termos de fluxos de capital, após as medidas adotadas no início de fevereiro e frente à queda da taxa de juros interna, houve um refluxo nos ingressos de capitais de curto prazo, mas que vem sendo compensado por um aumento nas captações de prazo mais longo, inclusive pelo governo, e por um maior volume de investimentos diretos. O financiamento dos déficits em conta corrente passa assim a caracterizar-se por um perfil mais adequado em termos de prazos e custos, reduzindo conseqüentemente o potencial de instabilidade derivado destes fluxos.

O cenário no curto prazo, portanto, é razoavelmente positivo. Não se esperam movimentos bruscos na taxa de inflação, e a tendência é de recuperação lenta da atividade industrial (embora o problema do desemprego possa ainda vir a se agravar em decorrência dos ajustes por que passa a economia). No setor externo o equilíbrio ainda é frágil, respondendo principalmente à retração da atividade econômica em relação ao ano passado, mas já há sinais de uma reação positiva das exportações, principalmente de manufaturados. As questões críticas continuam sendo a perspectiva de um ajuste mais permanente para as contas públicas e o processo de reestruturação do sistema financeiro, ambas convergindo para a possibilidade de se retomar um crescimento mais acelerado, seja pelo lado da expansão do crédito, seja por permitir uma mudança no perfil da demanda agregada com o aumento do investimento.

Boletim Conjuntural 33 - abril 96 (resenha)

Panorama Conjuntural

A conjuntura no primeiro trimestre

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