Boletim Conjuntural 32 - janeiro 96 (resenha)

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Panorama Conjuntural

Um breve retrospecto da economia no ano passado revela tanto avanços quanto desafios que ainda precisam ser enfrentados no sentido de consolidar a estabilização. Na primeira categoria se enquadram a manutenção da inflação em patamar reduzido (20% no acumulado do ano pela média dos principais índices de preços), a recuperação da política monetária enquanto instrumento eficaz para a estabilização e a aprovação das reformas relativas aos monopólios estatais e capital estrangeiro. No segundo caso, destacam-se a questão fiscal, que apresentou sensível deterioração ao longo do ano, e as reformas que visam a um ajuste fiscal permanente (as reformas tributária, administrativa e da Previdência), além da necessidade de se aprofundar o programa de privatizações.

A situação de relativa estabilidade observada ao longo dos últimos meses possibilitou uma recuperação de taxas positivas de crescimento da produção industrial. De acordo com estimativas do GAC, o nível de atividade na indústria teria aumentado novamente em dezembro, fazendo com que a variação acumulada desde setembro (quando as taxas mensais voltam a ser positivas, após queda acumulada de 15,1% desde dezembro de 1994) alcançasse 6,2%. De acordo com essas estimativas, a indústria teria fechado o ano passado com crescimento de cerca de 2%, enquanto o PIB teria apresentado crescimento de 3,7%. A taxa de investimento (a preços constantes), segundo estimativas apresentadas neste Boletim, teria aumentado de 15 para 16,6% do PIB entre 1994 e 1995, embora tenha apresentado trajetória declinante ao longo do ano.

Os dados relativos ao emprego também apontam para crescimento, ao contrário do que vem sendo divulgado com certa ênfase pela imprensa. De acordo com dados da pesquisa domiciliar do IBGE (Pesquisa Mensal de Emprego), a taxa média de desemprego até novembro teria sido de 4,7%, contra 5,2% em igual período de 1994. O rendimento médio real das pessoas ocupadas até outubro, segundo a mesma pesquisa, apresentava crescimento de 10% em termos reais em relação ao acumulado em igual período de 1994. Assim, as perspectivas para 1996 são de que a recuperação do crescimento se mantenha em ritmo moderado e compatível com a estabilidade dos preços e equilíbrio no balanço de pagamentos.

O desempenho da economia em 1995 apresentou três momentos distintos. O primeiro trimestre foi marcado por um superaquecimento da atividade econômica e, particularmente, do consumo, que levaram a uma expansão de 10% do PIB em relação a igual período de 1994. Semelhante ritmo de crescimento da demanda somente pôde ser absorvido sem maior impacto sobre a inflação (que se manteve sob controle no período, com média mensal de 1,4%) através de um forte aumento das importações, que crescem, em termos dessazonalizados, cerca de 85% no trimestre jan-mar/95 relativamente ao trimestre imediatamente anterior à introdução do Real. Além do aumento da demanda, tal crescimento é explicado ainda pela valorização real do câmbio, que se aprecia em cerca de 23% entre junho de 1994 e fevereiro de 1995 em termos de taxa de câmbio efetiva, e pela intensificação da abertura comercial. O resultado foi uma rápida e acentuada reversão dos saldos da balança comercial, que, na comparação dos mesmos trimestres destacados acima (em termos dessazonalizados), passam de superávits mensais médios de US$ 1.206 milhões para déficits mensais de US$ 1.076 milhões.

Esta era uma trajetória que se mostrava claramente insustentável, e a crise do México - com seus impactos negativos sobre os fluxos de capitais externos - alertou para a necessidade de reorientar a política econômica. Em março, o câmbio passa de um regime flutuante para um regime de bandas, resultando numa desvalorização discreta de cerca de 5% em termos reais. Em junho ocorre uma nova mudança nos limites da banda, e o Banco Central passa a intervir mais frequentemente para impedir a apreciação cambial resultante da retomada dos ingressos de recursos externos: este novo regime de banda deslizante, com intervenções intrabanda por parte do Banco Central, permitiu que o câmbio efetivo real acumulasse, entre fevereiro e dezembro, uma desvalorização de 12,8%. No campo da política comercial, as tarifas de importação foram significativamente elevadas para um conjunto de bens de consumo, adequando o ritmo da abertura da economia ao novo cenário externo.

Simultaneamente à mudança na política cambial, o Banco Central aprofundou os controles monetários e creditícios sobre a economia. A taxa de juros real básica (observada no Selic) foi levada a patamares bastante elevados, aumentando de 2% a.m., em média, no trimestre janeiro-março para 2,4% a.m. no trimestre abril-junho e 3,2% a.m. entre julho e setembro (deflator: IGP-DIc). As restrições ao crédito, que desde outubro já eram fortes - por conta dos elevados compulsórios, que haviam passado a incidir inclusive sobre operações ativas -, tornaram-se ainda mais rigorosas. A taxa real de juros para empréstimos de capital de giro aumenta de 4,4% a.m., em média, no trimestre janeiro-março para 5,5% a.m. entre abril e junho e 6,2% a.m. entre julho e setembro.

Os impactos dessa mudança de política sobre o nível de atividade econômica se fizeram sentir sob a forma de uma acentuada redução da produção industrial, que apresenta uma queda acumulada de quase 9% no terceiro trimestre em relação ao primeiro. No mesmo período, o emprego industrial na indústria paulista cai cerca de 4%, embora se observe crescimento no emprego em outras atividades, de tal modo que as taxas de desemprego total, segundo cálculos da Fundação Seade, permanecem praticamente constantes (passando de 12,7% no primeiro trimestre para 13,1% no terceiro). A política de juros elevados parece também ter afetado a taxa de investimento que, de acordo com estimativas do IPEA, teria declinado no segundo e terceiro trimestres do ano após crescimento ininterrupto desde o início de 1993.

A combinação entre desaquecimento da atividade econômica, recuperação em termos reais do câmbio e aumentos de tarifas de importação resultou em reversão dos déficits comerciais, que passaram a apresentar superávits mensais médios dessazonalizados de cerca de US$ 300 milhões no segundo semestre. A média mensal de importações dessazonalizadas, que no primeiro semestre havia sido de US$ 4,6 bilhões, declinou para US$ 3,8 bilhões no segundo, enquanto as exportações aumentavam de uma média mensal de US$ 3,7 bilhões para US$ 4 bilhões entre os dois períodos.

O aperto nas condições de crédito apresentou também um forte impacto sobre a situação financeira de empresas e famílias, aumentando significativamente os níveis de inadimplência. De acordo com informações da ACSP, o número de falências requeridas em 1995 foi superior a 10 mil, recorde da série em 35 anos. No caso de consumidores, os registros de inadimplência superaram 2.500 mil (o recorde anterior era de 407 mil, registrado em 1987). Este quadro, obviamente, apresentou reflexos sobre um sistema financeiro que já vinha em processo de adaptação à nova realidade de taxas de inflação baixas, eventualmente conduzindo ao fechamento de algumas instituições mais frágeis.

A questão da reestruturação do sistema financeiro passou assim a constituir-se numa das principais restrições à atuação do Banco Central a partir do momento em que este passa a flexibilizar a política monetária, reduzindo juros, compulsórios e restrições ao crédito. As operações de assistência financeira de liquidez do Banco Central, que haviam apresentado impacto contracionista de R$ 4,5 bilhões sobre a variação da base monetária no primeiro semestre de 1995, tiveram impacto expansionista de R$ 1,1 bilhão entre julho e setembro, alcançando R$ 4,2 bilhões em novembro e R$ 2 bilhões em dezembro, já por conta do Proer.

A outra restrição veio da entrada de recursos externos, atraídos pela política de juros altos. Comparando o primeiro semestre com o terceiro trimestre, o impacto das operações com o setor externo sobre a variação da base monetária passa de -R$ 3,4 bilhões para +R$ 13,6 bilhões, mantendo-se ainda elevada no último trimestre do ano (+R$ 4,7 bilhões). A combinação destes efeitos derivados das operações de assistência financeira de liquidez e daquelas com o setor externo exigiu uma política agressiva de colocação de títulos públicos: a dívida mobiliária federal fora o Banco Central cresceu 42% entre julho e setembro. No último trimestre do ano o crescimento foi menor (10,3%), e a dívida em títulos do governo federal fora do Bacen alcançou R$ 108,6 bilhões em dezembro.

Com o retorno dos fluxos de capitais externos e a sinalização positiva da balança comercial, o Banco Central começou a promover um relaxamento gradual das restrições monetária e creditícia a partir de agosto. Este movimento é mais visível em termos das taxas de juros nominais no Selic, que declinam de 4% a.m. em julho para 2,8% a.m. em dezembro. O último trimestre de 1995, portanto, marcou uma reversão da desaceleração: taxas positivas de crescimento da produção industrial acumularam uma variação de 4,3% de setembro a novembro. Os níveis ainda são cerca de 4,6% inferiores, na média setembro-novembro, ao observado em iguais meses de1994, mas parecem indicar que teria se iniciado um novo movimento de crescimento.

Mais importante, no entanto, é o fato de que o comportamento das vendas reais da indústria em novembro, de acordo com a CNI, teria apresentado crescimento, em relação a outubro, de 6,25%, e que as vendas no comércio em São Paulo, de acordo com dados da FCESP, em dezembro teriam superado as expectativas, embora tenham sido cerca de 8,5% inferiores a dezembro de 1994. Isto significa que a atividade econômica neste início de ano poderá surpreender devido à necessidade de se recompor os níveis de estoques tanto na indústria quanto no comércio.

Este movimento reforça a tendência positiva decorrente da continuidade da redução das taxas de juros e da normalização da situação no mercado financeiro com as soluções para os problemas do Econômico e do Banespa. Conforme discutido no último Boletim, um dos principais entraves à recuperação do nível de atividade localizava-se precisamente no "entupimento" dos canais de crédito, que ao longo dos próximos meses deve voltar a fluir mais livremente à medida que se reduza o grau de incertezas no interior do próprio sistema financeiro.

Entretanto, é importante ter claros os limites ao crescimento possível. Diante do nível de reservas internacionais alcançado (US$ 51,8 bilhões em dezembro), bem como da continuidade dos fluxos de capital, que em dezembro resultaram em um saldo cambial da ordem de US$ 1,4 bilhão, valor que deve ser superado em janeiro, não existem pressões a curto prazo sobre o balanço de pagamentos. Mas o comportamento de exportações e importações tampouco dá margem a muito otimismo: considerando-se apenas o desempenho do segundo semestre de 1995, quando a economia já se encontrava desaquecida, observa-se que as exportações cresceram 7% e as importações 21% em relação a igual período de 1994. Uma eventual recuperação do crescimento, portanto, deverá levar em conta o aumento da competitividade da economia nacional em geral, e do setor exportador em particular. Neste sentido, é importante notar que o desempenho das exportações beneficiou-se, ao longo do ano passado, de uma conjuntura de preços bastante favorável no mercado internacional. Estimativas dão conta de que o quantum exportado teria se reduzido em até 3% - com impacto principalmente nos produtos manufaturados.

Como a questão cambial continuará a ser um instrumento importante para a estabilização, este aumento da competitividade deverá apoiar-se em outros fatores que afetam a rentabilidade das exportações, como, por exemplo, a necessidade de se ampliar, a custos mais baixos, as linhas de financiamento às exportações e de aprofundar o processo de desgravação tributária já iniciado com as medidas de compensação relativas ao PIS e Cofins embutidos nos custos de insumos. No entanto, desde uma perspectiva macroeconômica, a possibilidade de fazer as exportações crescerem a taxas mais elevadas está estreitamente associada à redução do déficit público, à aprovação das reformas constitucionais e ao aprofundamento do programa de privatizações - na medida em que estes fatores determinam a possibilidade de se recuperar o investimento e assim tornar a produção doméstica mais competitiva. Nestas três áreas, as perspectivas voltaram a ser otimistas depois de um segundo semestre bastante conturbado em termos políticos. Ainda assim, há muito que avançar até que as privatizações, concessões de serviços públicos e outras medidas de ajuste estrutural do setor público (reformas administrativa, tributária e da Previdência) se traduzam em reais condições para um crescimento sustentado.

Resumo de projeções