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DINTE » Opinião » Dinte


19/07/2012 14:22
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O desalinhamento cambial brasileiro em 2011

 

O bolsista do Ipea Emerson Marçal apresenta uma estimativa da taxa de câmbio real de equilíbrio brasileira frente a uma cesta de moedas

Emerson Fernandes Marçal

Este artigo apresenta uma estimativa da taxa de câmbio real de equilíbrio brasileira frente a uma cesta de moedas. Para realizar esta tarefa, um modelo econométrico contendo variáveis sugeridas pela literatura econômica como determinantes de longo prazo da taxa de câmbio foi calculado.

Existe um debate na literatura sobre quais variáveis determinam a taxa de câmbio real no longo prazo. Uma teoria muito popular é a denominada Paridade do Poder de Compra (PPC). Por esta teoria, a taxa de câmbio de um país frente a seus parceiros comerciais corrigida pela diferença entre os níveis de preços deve ser estável no longo prazo por conta de arbitragem internacional de mercadorias. [3]

A estimativa apresentada neste artigo utiliza uma abordagem baseada em fundamentos econômicos[4] obtidos a partir de um modelo econômico que leva em conta a dinâmica da conta corrente e da conta capital no cálculo da taxa de câmbio de equilíbrio. O modelo econométrico contém as seguintes variáveis: a posição externa líquida de investimentos, os termos de troca, o indicador de produtividade entre os setores produtores de bens transacionáveis (tradables) e não transacionáveis (nontradables), o diferencial entre a taxa de juros real no Brasil e nos principais parceiros.[5] Com tais variáveis, estima-se a taxa de câmbio de equilíbrio de longo prazo. Os desvios desta taxa com a taxa de câmbio observada são os desalinhamentos cambiais[6].

A taxa de câmbio real de equilíbrio de longo prazo pode ser estimada a partir de um modelo econométrico de séries de tempo. A estimação é feita pela decomposição das séries em componentes transitórios e permanentes, após análise de estacionariedade e de cointegração. O componente transitório está ligado ao desalinhamento e o componente permanente está ligado ao equilíbrio de longo prazo.

Evolução do desalinhamento cambial

Na tabela 1, abaixo, apresenta-se um resumo do nível de desalinhamento observado na economia brasileira desde 1980 até 2011. As estimativas de desalinhamento cambial sugerem que em 2011 teria ocorrido o maior momento de desalinhamento positivo com a moeda brasileira estando 38,2% mais forte do que o apontado pelos fundamentos. Os números seriam superiores aos valores observados em 1997, outro ano de forte valorização da moeda brasileira. Já o ano em que ocorreu o maior desalinhamento negativo foi 2003, com o câmbio estando cerca de 20% abaixo do equilíbrio. O ano de 1997 está associado ao processo de estabilização macroeconômica da economia brasileira em que o câmbio não era flutuante. No ano de 2003, a taxa de câmbio sofria as repercussões da crise de confiança na transição do governo Fernando Henrique para o governo Lula.

 

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A observação do gráfico 1, abaixo, sugere também que o desalinhamento cambial apresenta um grau de persistência alto. Períodos de desalinhamentos positivos tendem a ser seguidos por outros períodos de desalinhamento positivos e o mesmo vale para desalinhamentos negativos.

 

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A linha de fundamentos, que denota o valor de equilíbrio de longo prazo para o qual o câmbio deve convergir, mostra que nos anos noventa houve uma tendência de piora dos fundamentos, que foi interrompida e revertida ao longo dos anos 2000. No período recente, a linha de fundamentos permanece estável enquanto a taxa de câmbio real apresenta uma forte valorização.

A taxa de câmbio real brasileira está em equilíbrio?

Estimar a taxa de câmbio real de equilíbrio não é tarefa fácil e gera discussões sobre qual seria a melhor metodologia. As estimativas feitas são sujeitas a cautela de praxe, principalmente para períodos ao final da amostra, em que todos os desdobramentos de eventos recentes não foram plenamente sentidos. Logo, isto pode distorcer de alguma forma a estimativa. Dito isto, o modelo aqui estimado sugere que o câmbio brasileiro ao longo de 2010 e 2011 esteve bem distante do equilíbrio. Estima-se que em 2011 o câmbio esteve, em média, 38,2% acima do equilíbrio, valor este que é o maior da série histórica calculada que se inicia em 1980. O número do desalinhamento estimado para o quarto trimestre é um pouco menor, na casa de 33,9%. Estes números sugerem que a taxa de câmbio deve cair (depreciar) frente à cesta de moedas relevante com relação ao nível médio prevalecente em 2011 para que o nível de fundamentos seja atingido. O câmbio brasileiro permanece de forma sistemática acima do equilíbrio desde 2006 quando analisada a média anual (Tabela 1).

A medida de desalinhamento cambial não deve ser utilizada como uma previsão da taxa de câmbio real. O desalinhamento da moeda brasileira não implica necessariamente que haverá correções imediatas, mas sim em algum momento no futuro. É muito difícil precisar o momento em que tal ajustamento ocorrerá e a intensidade do mesmo. A medida deve ser entendida como um indicador de algum tipo de desequilíbrio presente, mas não necessariamente futuro. Melhorias não previstas dos fundamentos como ganhos adicionais de termos de troca, melhora da posição externa de investimentos, por exemplo, podem fazer com que a linha de fundamentos se aproxime do atual nível da taxa de câmbio.

O alto nível de desequilíbrio detectado coloca pontos importantes que devem ser analisados. Um ajuste abrupto da taxa de câmbio pode trazer pressões inflacionárias num período futuro. Já a manutenção do atual desequilíbrio pode trazer importantes repercussões nas contas externas brasileiras num prazo mais longo com a piora do resultado comercial e de transações correntes, diminuindo a capacidade da economia brasileira em absorver choques sem a necessidade de contração mais acentuada da atividade econômica.



[1] Este artigo é produto do Projeto Regulação do Comércio Global da Diretoria de Estudos e Relações Econômicas e Políticas Internacionais (Dinte) do Ipea.

[2] Bolsista do Programa de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea e Coordenador do Centro de Macroeconomia Aplicada da EESP-FGV e CCSA- Mackenzie. O autor agradece a Priscila Fernandes Ribeiro, bolsista do Ipea, pelo auxílio na pesquisa.

[3] Uma versão ainda mais popular é dada pelo denominado índice Big Mac que compara o preço do referido sanduíche em diversas partes do mundo.

[4] Abordagens similares foram implementadas em Kubota (2009) [Kubota (2009), M. Real Exchange rate misaligments. (tese de doutorado). Departamento de Economia, Universidade de York, York, 2009. 201 páginas], Alberola et alii (1999), [Alberola, E., S. Cervero, et al. Global Equilibrium exchange rate: Euro, Dolar, 'Ins', 'Outs' and other major currencies in a Panel Cointegration Framework. IMF Working Paper. Washington: IMF. 99-175 1999.].

[5] Os parceiros comerciais utilizados para o cálculo da cesta de moedas foram Estados Unidos, Argentina, Holanda, Alemanha, Japão, Bélgica, Itália, França, México, Reino Unido, Chile, Espanha, Paraguai, Uruguai, Coréia do Sul, Canadá, Colômbia, Rússia, China, Irlanda, Finlândia, Portugal, Luxemburgo, Áustria e Grécia.

[6] MacDonald (2000) realiza uma revisão das principais abordagens para estimar a taxa de câmbio real de equilíbrio. [MacDonald, R. Concepts to Calculate Equilibrium Exchange Rate: An Overview; Discussion Paper 3/00; Economic Research Group of the Deutsche Bundesbank, 2000.]

 
 

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